转债策略周报：快速反弹阶段的转债选择

债券研究/2024.09.30 快速反弹阶段的转债选择刘玉(分析师) 021-38038263 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 政策推动的快速反弹阶段，平价较高的成长风格转债标的更具备性价比，偏股型转债弹性较大。 投资要点： 政策角度来看，密集、持续的政策组合拳对情绪有显著改善，上行趋势具备持续性。9月24日国新办举办新闻发布会，宣布降准降息降低存量房贷利率，创设性出台结构性货币工具，引导资金流向权 益市场；此外，针对防范金融风险，支持资本市场平稳健康发展给出多项举措。9月26日召开中央政治局会议，提出房地产市场“止跌回稳”，加大财政政策和货币政策的逆周期调节力度，引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组。综合来看，加强政策抓手必要性已经逐步落实，后续组合拳的政策合力将不断显现，上行行情具备持续性。 回顾前几轮较快的反弹行情，成长风格弹性较大，周期和消费风格其次。当前的政策力度值得期待，根据时间较近的几次单边上涨行情，能够看出市场快速反弹阶段，成长风格均有较强的超额收益。 2014年的史诗级行情也是来自一系列的稳增长政策，配合较强的财政政策，此外融资融券等工具的推广也使得增量资金入市，虽然历史行情较难进行简单推演，但是当前市场确实具备货币政策宽松、新增资金入市等较为强势的催化因素。 随着权益市场好转，偏债型转债可能出现估值压缩，弹性略弱于正股。从转债估值的历史演变来看，权益市场下行而债市资金充沛的 情况下转股溢价率会出现被动的拉升，在权益市场回暖的情况下，转债平价上行，转股溢价率出现下行。当前阶段，转债的转股溢价率虽然由于流动性冲击已经有显著压缩，但是由于权益市场此前波动幅度较大，市场快速修复的初期，以消耗转股溢价率为主，转债呈现跟涨态势，弹性可能弱于正股。但是平价较高区间的转债，转股溢价率已经压缩至历史较低分位数，且部分转债有望迎来转股，后续弹性较好。 具体策略上，推荐平价相对较高转股溢价率较低的偏股型平衡型转债，弹性上会更具优势。首先，政策驱动下最直接有情绪改善的是房地产、消费相关产业，房地产后周期（建材、家电等）、建筑、机 械和消费转债在政策释放过程中有望受益，短期情绪催化较好。其次，在市场情绪恢复的单边上行行情中，成长、周期风格转债有弹性更强的收益贡献，二季度业绩表现较好且具备持续性的成长、周期转债可能在市场情绪较好的情况下弹性更佳，比如电子、通信、电力设备、化工等行业的转债。最后，市场全面回暖的情况下，部分转债促转股意愿加强，下修意愿较前期有所调整，中高平价有转股预期的转债弹性更强。 风险提示：理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险； 转债正股表现不及预期。 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果 2024.09.29 当前国债期货技术指标与8月初的异同 2024.09.23 关注边际止盈行为，而非关键点位2024.09.24转债磨底阶段的稳健选择2024.09.23 核心超储依然偏低2024.09.23 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 过去一周（9月23日-9月28日）权益市场在政策驱动下快速反弹，转债出现显著修复。过去一周中证转债指数上涨5.22%至383.23点，上证指数上涨12.81%至3087.53点，中证1000上行15.08%。中证转债周成交额较 前跳涨至804.71亿，在权益市场回暖带动下后续资金回流概率较大。 图1：中证转债成交快速放量图2：权益指数上周显著回暖 指数 成交额（中证转债） 中证转债中证500（同比）沪深300（同比） 历史反弹区间涨跌幅 2014-11-202015-06-11 2015/10/082015/11/16 2019/01/042019/04/01 2020/03/232020/07/10 2022/04/222022/07/01 2024/02/052024/05/20 金融风格成份 113.50 21.43 33.47 25.77 1.80 11.50 周期风格成份 140.36 20.64 31.69 23.67 20.58 27.28 消费风格成份 143.42 22.31 48.86 54.07 13.80 17.95 稳定风格成份 163.24 18.38 24.56 12.75 8.72 11.70 成长风格成份 185.75 30.36 46.72 41.63 23.43 24.96 上证综指 117.20 19.35 28.79 28.78 5.17 11.84 460 亿元 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2,000 1,600 24.0 % 22.71 15.70 15.63 15.08 14.24 12.81 5.22 1.21 1.32 1.07 1.14 1.32 0.09 -0.12 21.0 过去一周9月23日-9月27日涨跌幅过去两周9月16日-9月20日涨跌幅 410 360 310 260 1,200 800 400 18.0 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 210 0.0 0 -3.0 中证转债上证指数创业板指沪深300中证500中证1000国证2000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政策角度来看，密集、持续的政策组合拳对情绪有显著改善，上行趋势具备 持续性。9月24日国新办举办新闻发布会，宣布降准降息、降低存量房贷 利率，创设性出台结构性货币工具，引导资金流向权益市场；此外，针对防 范金融风险，支持资本市场平稳健康发展给出多项举措。9月26日召开中 央政治局会议，提出房地产市场“止跌回稳”，加大财政政策和货币政策的 逆周期调节力度，引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组。综合来看， 加强政策抓手必要性已经逐步落实，后续组合拳的政策合力将不断显现，上 行行情具备持续性。 表1：不同历史反弹区间各类风格指数表现对比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：涨跌幅取流通市值加权） 回顾前几轮较快的反弹行情，成长风格弹性较大，周期和消费风格其次。当 前的政策力度值得期待，根据时间较近的几次单边上涨行情，能够看出市场 快速反弹阶段，成长风格均有较强的超额收益。2014年的史诗级行情也是 来自一系列的稳增长政策，配合较强的财政政策，此外融资融券等工具的推 广也使得增量资金入市，虽然历史行情较难进行简单推演，但是当前市场确 实具备货币政策宽松、新增资金入市等较为强势的催化因素。2019年-2020 年的2次反弹阶段，消费风格整体表现较好，背后是消费升级催化叠加估 值上行；2022年和2024年两段指数上行区间，周期行情的业绩支撑更强。 当前阶段，我们认为成长风格的转债更具备性价比，此外政策直接催化利好 的消费风格有望迎来估值修复，周期转债尤其是化工转债业绩释放确定性 较高。 图3：偏股平衡型转债转股溢价率迎来温和压缩图4：十年期国债收益率快速上行 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 随着权益市场好转，偏债型转债可能出现估值压缩，弹性略弱于正股。从转债估值的历史演变来看，权益市场下行而债市资金充沛的情况下转股溢价 率会出现被动的拉升，在权益市场回暖的情况下，转债平价上行，转股溢价率出现下行。当前阶段，转债的转股溢价率虽然由于流动性冲击已经有显著压缩，但是由于权益市场此前波动幅度较大，市场快速修复的初期，以消耗转股溢价率为主，转债呈现跟涨态势，弹性可能弱于正股。但是平价较高区间的转债，转股溢价率已经压缩至历史较低分位数，且部分转债有望迎来转股，后续弹性较好。 图5：不同平价区间转股溢价率分位数（2020年以来）图6：不同平价区间纯债溢价率分位数（2020年以来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/9/28 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/4 2023/1/3 2024/1/2 2024/9/28 60以下60-7070-8080-90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债流动性出现修复，资金有望迎来边际流入。此前报告我们曾提及，转债市场无论是流动性还是资金的边际流入，都需要中小盘指数好转，随着上涨 行情的持续，转债后续节奏可能会呈现滞后于权益，但是持续性更好的行情。主要原因在于：①转债市场资金流向改变略有滞后，权益市场企稳会有资金流入；②转债市场资金仍然偏债券市场，在当前股债跷跷板效应较为明显的当下，负债端可能出现短期的不稳定，但是资金流入转债具备确定性，只是时间上会略微滞后；③部分低评级转债转股溢价率相对较高，如果没有转股价值作为支撑，信用风险角度可能依然有无法入库的阻力，所以需要静待转股溢价率通过各种方式予以修复。 图7：转债价格出现较为快速修复图8：转债价格区间有望向上修复 160 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-04 2024-06 2024-08 150 140 1