大宗商品配置周报：海外降息，黄金先行

（2024年9月18日-2024年9月20日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年9月22日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周多资产同步上涨。商品内部，有色领涨，黑色下跌。品种方面，燃油、棕榈油、橡胶领涨，欧线、大豆领跌。一、本周菜油、橡胶继续创新高，多品种创一年新低，其中黑色、建材系低位特征明显。结合量价来看，棕榈油、橡胶、燃油明显缩量。二、我们自研的金工模型表明，建材和黑色品种情绪较低，短期可能会有反转行情。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。本周商品有所反弹，“黄金坑”的低位特征仍明显，商品市场面临“择方向”的压力。 一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。二、海外，美国超预期降息，拉开了宽松周期序幕。9月FOMC上降息50bps，美联储表现出转鸽意愿，SEP数据修正显示美联储对经济放缓的关注度较高，如经济数据进一步 走弱，降息或会进一步提速。对商品而言，降息主要是为其他国家打开了政策空间，在美国不衰退下是利多；往后看，一旦全球货币宽松周期开启、美元走弱，商品将走出长牛。三、国内，8月社融数据和经济数据不及预期：M2同比6.3%（预期6.2%），社零同比2.1%（预期2.5%），规上工业增加值同比4.5%（预期4.8%）。M2同比下降趋势中止， 反映“存款搬家”的影响已告一段落；零售数据较弱主要源于企业部门销售费用增速较低的拖累。此外，CPI同比0.6%（前值0.5%），PPI同比-1.8%（前值-0.8%），前瞻指标还未反映出国内商品的利好因素。我们认为，扩内需政策仍是后市重心，国内品种能否持续走强取决于政策落地速度，而从LPR来看，政策落地仍待加速。基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月基建景气度减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上 游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）发电量与电价跟踪：各国发电量与同期持平，而欧洲电价略低于同期。二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：贵金属、有色和黑色、能化的板块差异已逐渐显现。1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。三、农产品：本周板块品种分化，油脂领涨。油脂端，因产地洪水忧虑及近端库存中等偏低，远端预期P增产不足，预计震荡偏强。蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因 美豆阶段性找到需求支撑。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪出栏增加，震荡偏弱。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。棉花新作收购籽棉价格区间预估偏低，但籽棉抢收预期仍存在，宽幅震荡。白糖因巴西糖产量不及预期，预计震荡。风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。 资产与商品表现 大类资产方面，本周资产齐涨。商品内部，有色领涨、黑色领跌。 品种方面，燃油、棕榈油、橡胶领涨，欧线、大豆领跌。 数据来源：WIND，招商期货 新高新低：橡胶、菜油创新高，沥青、硅铁、PX创新低 市场情绪：中性水平 市场结构方面，当前市场预期大幅回落，显示目前预期与现实较为一致；同时，趋势流畅度、市场波动性有所回升，目前处于中性水平。 数据来源：WIND，招商期货 品种情绪：能化、黑色情绪持续低位 数据来源：WIND，招商期货 价格幅度：棕榈油、橡胶、燃油缩量，铅放量 中国经济数据总览：基建景气度显著增下降 ➢根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度好于同期。➢与上月相比，基建景气度下降；地产、制造景气度基本持平；进出口、社会活动景气度增强。 02 宏观概览 数据来源：WIND，招商期货 国内-M2-M1剪刀差扩大，中债收益率曲线回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI回落，全球通胀继续下行 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：美联储降息幅度增加 数据来源：Wind，CME，招商期货 03中观数据 经济活动：航班数量回落，地铁客运量同比持平 数据来源：WIND，招商期货 地产：成交低位徘徊，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工承压，多晶硅产量下降 数据来源：WIND，钢联，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 进出口：欧线小幅回升 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口：7月回落 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：4月对欧洲和日韩、东南亚出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 工程机械出口普降，对非洲出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 发电量：基本与同期持平 注：未特殊标明的数据为日度数据，5日移动平均，单位为GWh。 海外电价：欧洲电价低于同期 数据来源：IEA，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，投资咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：招商期货产研业务总部新能源ESG团队负责人、研究主管。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有6年新能源产业链研究、8年商品与股票市场投研从业、13年证券交易经验。擅长以买方视角，结合宏观策略逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许