大宗商品配置周报：国内意外降息，政策预期升温

（2023年08月14日-2023年08月18日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年08月20日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：建材系的大宗商品在周内先弱后强，原油、有色等偏弱运行，海外自8月1日以来形成了边际向下驱动，而周三的国内政策预期对国内定价品种产生了边际向上的驱动。1.海外的驱动明显是向下的，本轮驱动主要来源于美国。我们反复强调惠誉下调美债评级的事情，以及其后续引发银行业降级、房贷利率首破7%达到20年来新 高等一连串效应。财政赤字这一供给侧政策使得美国股市（尤其高科技产业）繁荣，也拉动了有色、能化等相关产业需求，市场对于财政赤字缩小的押注提升了美债利率，拉升了美元，让美股和商品都面临面临回调风险。8月1号的降级对应了LME铜见顶，纳斯达克确定双头，NYMEX原油的大跌（虽然由于OPEC+减产拉起，但现在也在走弱）。 2.国内经济数据来看，从通胀到社融到工业增加值再到出口，均表现偏弱，但这并没有打消国内期货参与者乐观的情绪。周三意外降息后关于一线城市地产政策松绑的市场传言点燃了市场情绪，尤其是建材系的铁矿、玻璃纯碱等。这种乐观情绪在金九银十到来前依旧可能持续，在产业链上的表现是刺激出补库需求，而到了旺季后就需要真正面临真实需求的检视了。 3.值得一提的是，国内商品相较海外商品明显更加强势，这其中很大程度源于人民币汇率的快速贬值，过去一个月人民币汇率贬值幅度接近1.5%，而从4月底以来人民币贬值幅度超过5%，因此我们观察国内和海外商品的技术形态也有着明显差异。从中期来看，如若通过非商品密集型的产业带动国内经济向好，从而引起人民币汇率的升值，对商品价格来说也不见得是利多。4.8-9月我们需要警惕的是几个月以来的多头情绪累积后的风险。海外宏观上已经给出了边际走弱的驱动，国内有政策保护，需观察旺季是否能旺。7月中下旬以 来产业是有一定程度补库去迎接金九银十旺季的，量化CTA的多头暴露也在上涨过程中逐渐增加。由于商品整体供给端的压力较小，除非国内需求在旺季中大超预期，或是美联储释放出降息等积极信号，我们仍研判商品的趋势向上行情难以持续太长时间，在这个位置向上的风险高于收益。 板块逻辑： 1.有色：大政经格局巨变下长期推荐贵金属，不过在流动性在收紧的当下仍难走出流畅趋势。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，其中锡由于供给瓶颈更为显著，可布局多单。 2.黑色：整体宽幅震荡，把握逢高做空和逢低做多的机会。煤炭偏空对待。铁矿从5月以来的持续走强源于地产政策预期和自身的供给问题，但随着铁水产量基本见顶且粗钢平控预期加强，铁矿在8月有一定走弱，但上周三的地产政策预期又助长了市场的多头情绪，单边参与难度大。可关注炉料正套。 3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。原油供给受OPEC+减产影响，需求受北美出行旺季拉动，短期偏强。由于工业需求较消费需求更弱，且原油的供给问题多于煤炭，继续关注多油化工空煤化工的机会。 4.农产品：生猪二育谨慎，惜售情绪减弱，需求疲软，弱势震荡；油脂端，因马币贬值，同时高频出口数据较好支撑马棕阶段性走强，不过季节性仍处于供应增长季，供需双增，呈现震荡格局，品种间，国内市场的焦点在豆油，继续交易收储预期及后期进口大豆到港明显减少，品种间表现最强及Y91正套格局。后期关注产区天气及马棕产量，以及豆油收储政策发展情况；豆粕延续库存重建，国内进口大豆库存重建仍慢，库存水平整体不高，豆粕库存降幅大，库存难以重建，再次创同期新低。榨利仍处于亏损320-400元/吨水平。国际成本端上移，叠加预期9-10月进口大豆到港明显减少，供应逐步趋紧预期强烈，呈现内强外弱，近强远弱格局。 风险提示：金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 品种表现 数据来源：WIND，招商期货 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 数据来源：WIND，招商期货 因子表现 本周商品市场震荡上行，中短周期动量盈利，长周期动量表现较好。能化板块中，能源指数本周震荡，6月初以来的上行趋势中断；化工指数保持上周的震荡上行，短周期动量亏损，中长周期动量盈利。农产品板块震荡上行，其中油脂油料指数周中上行趋势明显，短周期和长周期动量表现较好。有色和黑色板块震荡。此外，展期收益率本周盈利。 02 宏观概览 国内-制造业PMI回升但仍处于荣枯线下 数据来源：WIND，招商期货 国内-中债收益率曲线牛陡，通胀依旧下行 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国2年期-10年期倒挂有所收窄 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：客流量恢复到19年水平 地产：商品房成交持续低迷，建材成交小幅恢复 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建偏弱，新基建偏强 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：纺服、包装需求一般 数据来源：WIND，SMM，招商期货 进出口：运价指数近期有所企稳，韩国出口的先行指标承压 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作，善于宏观、微观结合分析。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼