物业管理2024年中期业绩点评：寻找增长点

龙兆丰, CFA(852) 3911 8019lungsiufung@ccbintl.com 物业管理 2024年中期业绩点评—寻找增长点 陈逸诗(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com ►多重逆风下业绩平庸 ►物管服务及商业运营支持物管公司盈利低速增长 ►稳定的财务状况作为下行支撑 车位销售、装修服务、社区零售和房地产中介服务等子板块本质上是周期性的，物管公司均在主动或被动地缩减这些子板块。除了少数从商业运营服务中有所部局的物管公司外，大多数物管公司的增长驱动力仅为物业管理服务。然而，即使是物管服务也受到限制，原因包括新项目交付下降（前30家开发商在2024年上半年的交付量下降了28%）、对库存项目的竞争激烈，以及优质的政府公建项目数量有限。对于那些有商业运营布局的物管公司而言，增长动力或者是更为多元，但也不是所有物管公司都能受惠。例如，只有华润万象生活及越秀服务在2024年上半年录得了28.5%和27.5%的毛利增长，而宝龙商业、星盛商业、万物云和碧桂园服务则分别录得-49.9%、-32.1%、-1.7%和+1.7%的毛利增长，部份由于在当前环境下交付和运营新项目的难度加大。实际上，只有华润万象生活拥有良好的商业运营能力，以及持续的开业计划。考虑到各子板块面临的困难，我们预测2023-2026年重点物管公司的年复合盈利增长率约为10.8%。 多重逆风。物业管理公司在8月份发布了一份平庸的2024年上半年。尽管该物管行业有着大量的上市公司我们重点关注14家仍在投资者视野范围内及拥有相当规模或独特商业模式的物管公司，其中六家为国有企业，八家为民营企业。基本上所有物管公司均面临着艰难的经营环境和其关联开发商的影响。尤其是与暴雷开发商关联的五家物管公司，它们面对的主要问题包括：(1)项目交付减少或延误，(2)关联交易减少，(3)毛利率下滑，(4)关联方应收账款减值损失激增，以及(5)资本市场重估导致的降级。即使是与优质开发商关联的物管公司，也因为(1)上游房地产开发进度放缓，(2)对有限优质项目的激烈竞争，(3)在经济放缓背景下小区增值服务业务的周期性下滑，以及(4)由于消费降级而导致的商业运营服务放缓，开始减缓扩张步伐。 平庸的业绩。行业整体规模扩张放缓。重点物管公司在2024年上半年录得合同/管理建筑面积环比增长3.8%和5.2%，远低于2023年下半年的4.8%和9.7%。这是由于上游开发商交付项目减少以及许多物管公司主动终止了效率不高的管理合同。这导致重点物管公司的总收入增长缓慢，仅为10.7%。其中四家物管公司在上半年录得低个位数增长，而雅生活甚至出现8.8%的下降。虽然如此，传统的物业管理服务仍然是主要的收入增长贡献者。物管服务收入增长16.0%，占总收入的60.5%（2023年上半年：58.2%）。小区增值服务收入增长2.9%，但其中六家物管公司的收入下降在1.8%-33.9%之间。客户对象是关联方的开发商增值服务，以及面向地方政府的城市服务，分别下降20.1%和7.2%，反映出客户端的财政压力。商业运营服务则受到消费降级的影响，在2024年上半年仅增长6.8%。毛利率收窄1.2个百分点至25.1%，原因包括(1)物管服务业务比例上升，(2)增量项目依赖于低毛利率的库存项目，(3)高毛利的小区增值服务业务减少。在外部业务充满挑战的情境下，物管公司都转向内部的降本增效。14家重点物管公司的销售及行政费用在收入中占比从8.2%降至7.7%，成为2024年上半年的业绩亮点。然而，来自关联方的减值损失激增3.1倍，占到净利润的63.4%（2023年上半年：10.6%）。结果是，物管公司的净利润只是微增3.8%，净利润率为10.2%（2023年上半年：13.8%）。尽管收入和净利润增长缓慢，应收账款在2024年上半年激增26.0%，反映出现金回收表现不佳。因此，现金储备在2024年上半年下降4.1%。 稳定的财务状况作为下行支撑。自业绩发布季以来，中国物业管理公司的股价一直处于低位，反映市场认为整体业绩平平，以及行业前景不明朗。不过，我们认为物管公司盈利增速进一步下行的空间可能有限，因为现在行业的盈利增长速度已经回归到约10.8%的正常水平，而物业管理公司的大部份收入来源还是属于非周期性的。重点物管公司目前的2024年预测市盈率（P/E）为6.9倍，2024年预测股息收益率为5.6%，这在历史趋势中是相对吸引的。此外，14家重点物管公司均处于净现金状态，许多物管公司的交易价格接近其净现金水平，为其股价提供了下行支撑。综合考虑业务前景、财务表现和估值水平，我们更看好华润万象生活，因其独特的商业运营服务布局、持续的收益增长和丰厚的股息。我们也看好保利物业，因其在公共物业领域的领先地位、务实的管理风格以及良好的业绩记录。 主要风险包括房地产市场长期衰退、持续的盈利增长放缓以及开发商违约风险的传染。 寻找增长驱动力。我们对2024年上半年业绩的主要看法是，物业管理公司在规模扩张及盈利增长方面困难重重。随着关联交易的大幅减少，开发商增值服务的毛利贡献在2024年上半年已经降到总毛利的3.7%，而在2023年上半年这一比例为6.5%。小区增值服务已不再是主要增长点，2024年上半年仅实现了4.7%的毛利增长，占总毛利的14.8%（2023年上半年：16.3%）。其中 下调宝龙商业至弱于大市 宝龙商业公布了一份疲弱的业绩，其中包括盈利下降和取消中期分红。尽管其定位为商业运营服务，但宝龙商业在2024年上半年未能扩大其商业物业组合，这可能是由于（1）消费降级趋势，（2）来自关联方交付的中断，以及（3）管理质量的恶化。与同行相比，销售和行政费用的激增也显得不寻常。尽管手头有40亿人民币的现金，即市值的三倍，宝龙商业仍然拒绝派发中期股息，加上应收账款激增，我们对该公司的被动的资本管理策略持怀疑态度。我们将2024-2026年的盈利预期下调19-35%，并将目标价从2.5港元下调至1.9港元。由于基本面恶化和资本管理策略令人失望，我们将宝龙商业的评级从中性下调至弱于大市。 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。