皖北煤企稳健运行，联营火电贡献增量

2024年09月21日恒源煤电(600971.SH) 证券研究报告 皖北煤企稳健运行，联营火电贡献增量 安徽省属企业，业务以煤为基、联动电力，分红稳中有升。公司2004年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司，控股股东为皖北煤电集团。煤炭销售为核心业务，除2014、2015年，近十年贡献煤炭毛利占总毛利比重均在90%以上，其他业务包括电力、铁路运输、公路运输、建筑材料等。公司注重股东回报，2019-2023年股利支付率稳中有升，2023年派发现金分红总额10亿元（含税），分红比率50.10%。 煤炭业务：现有资源储量充足，资产注入预期仍存。截止2023年，公司煤炭资源总量11.05亿吨，可采储量约5.57亿吨，可采年限约51年，矿区分布在安徽省淮北市和宿州市，下辖五个矿井核定产能1095万吨/年。目前控股股东皖北煤电集团尚有1660万吨/年产能，未来不排除在满足条件后注入上市公司，有望进一步增加公司煤炭资源储备。 电力业务：联营火电贡献增量，发展绿电优化布局。公司目前参控股在运火电厂合计权益规模550MW，2023年仅钱营孜发电和宿州热电实现盈利。在建钱营孜发电二期项目1000MW机组预计2024年底落地，投产后公司火电权益装机规模相较目前提高91%。该项目是安徽省“十四五”期间的重点电源项目，投产后预计年发电量可达50亿千瓦时，并提供80万千瓦的调峰容量。同时，为更好实现火电与新能源产业的协同发展，2023年3月公司设立皖恒新能源有限公司，现金出资4.4亿元投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的80万千瓦新能源项目。据Wind投资者平台的回复，一期30万千瓦风电项目于2023年底完成核准，预计2025年建成；二期50万千瓦项目会待一期项目建成后再按照规划推进。 林祎楠分析师SAC执业证书编号：S1450524070003linyn@essence.com.cn 周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe1@essence.com.cn 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入76.73亿元、78.12亿元、79.21亿元，增速分别为-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026年分别实现净利润16.67亿元、18.11亿元、19.09亿元，增速分别为-18.1%、8.6%、5.4%。公司地处两淮基地，动力煤与炼焦煤价格均以长协形式销售，一定程度增强其业绩稳定性。同时，安徽省电力消费增长驱动煤炭消费量持续增加，为公司长期发展奠定良好基础，期待公司后续集团资产注入与火电厂落地带来的成长空间。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级，给予公司2024年7.5xPE，对应6个月目标价为10.43元。 相关报告 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、生产安全风险、环保风险、区域利用小时数下滑的风险、电价下降风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。 内容目录 1.安徽省属煤企，业务稳健，分红稳中有升.......................................51.1.背靠皖北煤电集团，以煤为基、联动电力.................................51.2.注重股东回报，分红率稳中有升.........................................72.煤炭业务：现有资源储量充足，资产注入预期仍存...............................93.电力业务：联营火电贡献增量，发展绿电优化布局..............................134.安徽省电力消费增长驱动煤炭消费需求持续增加................................144.1.省内煤炭存在供需缺口，消费比重的60%需经外省调入.....................144.2.安徽电力供需紧平衡，火电仍是主力电源................................175.盈利预测与投资建议........................................................205.1.盈利预测与关键假设..................................................205.2.估值与投资建议......................................................216.风险提示..................................................................21 图表目录 图1.恒源煤电股权结构........................................................5图2.近十年各板块营业收入及占比（亿元）......................................6图3.近十年各板块业务毛利及占比（亿元）......................................6图4.2017-2023年煤炭业务和电力业务毛利率.....................................6图5.公司煤矿分布与淮北市铁路货运站点分布....................................6图6.2018-2024H1营业收入及同比增速...........................................7图7.2018-2024H1归母净利润及增速.............................................7图8.2018-2024H1毛利率及净利率（%）..........................................7图9.2018-2024H1费用率情况（%）..............................................7图10.2018-2024H1经营性现金流净额及净现比....................................8图11.2018-2024H1债务结构变化................................................8图12.2018-2024H1公司资产负债率与同行对比....................................8图13.2018-2024H1公司有息负债率与同行对比....................................8图14.2018-2024H1公司货币资金（亿元）........................................9图15.2018-2024H1公司在建工程与固定资产（亿元）..............................9图16.2019-2023年公司分红金额及股利支付率....................................9图17.可比公司近五年股息率情况（%）..........................................9图18.公司原煤、商品煤产量以及洗选率变化....................................10图19.公司炼焦煤售价及周边市场煤价（元/吨）.................................12图20.公司动力煤售价及周边市场煤价（元/吨）.................................12图21.2018-2023年公司综合吨煤售价（元/吨）..................................12图22.京唐港主焦煤库提价与淮北焦精煤价格对比................................12图23.2018-2023年公司吨煤成本结构（元/吨）..................................13图24.2018-2023年公司综合吨煤毛利（元/吨）..................................13图25.公司主要参控股电厂权益净利润（万元）..................................13图26.安徽省煤炭资源分布....................................................15图27.安徽省为全国第二大焦煤生产省..........................................15图28.安徽省不同炼焦煤种产量占比（%）.......................................15图29.截至2023年末安徽省煤炭产能格局.......................................16图30.安徽省2012-2022年煤炭产需趋势........................................16 图31.安徽省煤炭运输物流网络示意图..........................................17图32.2023年各省火电利用小时数情况..........................................18图33.安徽全社会用电量及增速................................................19图34.近五年安徽用电量增速与其他长三角省份/直辖市对比.......................19 表1：公司自上市以来的煤矿资产扩张历程.......................................5表2：公司非煤业务发展历程...................................................6表3：公司分红政策...........................................................8表4：公司下属矿井情况......................................................10表5：公司不同煤种产销价成本毛利梳理........................................10表6：集团下属矿井情况......................................................11表7：公司在运火电项目情况..................................................13表8：安徽省两淮煤田基本情况................................................15表9：安徽省煤炭运输物流不同形式............................................17表10：安徽省电力供给情况...................................................18表11：安徽省电力需求情况...................................................19表12：安徽省2022-2024年电力需求与供给计划平衡表（单位：万千瓦）...........20表13：安徽省电力耗煤量测算.................................................20表14：公司主要业务营收拆分...............................................