转债策略周报：转债修复节奏的关键

债券研究/2024.09.18 转债修复节奏的关键刘玉(分析师) 021-38038263 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 转债修复的关键是后续中小盘的边际改善，推荐高YTM的央国企转债和具备双低属性和业绩弹性的化工、电子转债。 投资要点： 短机构行为来看，转债市场仍待机构资金流入。转债市场以机构为主的特性，决定了在弹性预期较弱的情况下，较难有资金逆势流入从8月份上交所持仓数据来看，公募基金和企业年金保持减持，自 2024年初以来公募基金和企业年金持仓累计减持幅度分别为 11.89%和15.14%；而保险机构的资金持续加仓，8月份仓位也已经处于相对高位。券商自营由于转债收益贡献效应减弱，近几个月也出现了连续减持。值得注意的是，保险机构即便出现边际加仓，主要加仓标的也是中高评级的转债，所以短期内中高评级转债的债底更为稳固，价格受流动性冲击较小。 下修之后摊薄过大的担忧和下修不到底对于当前的价格修复预期有较大的压制。转债的定价目前来看相对有效，尤其是转股溢价率较前出现主动压缩的时候，背后隐含的是转股预期的持续下调。近 期市场对于下修的期待在逐步削弱，主要原因是以下几个方面：�转债如果导致摊薄比例较大，提议下修难度较大或者对正股冲击可能导致负循环；②即便董事会提议下修，下修仍有无法通过的可能 ③部分转债条款约束无法破净下修，下修的最大幅度依然相对有限 ④即便是偿还压力较大，仍然有公司选择偿还或回售而非下修。我们认为当前情况下，下修博弈空间确实在收窄，布局时间上来看，先下修再参与依然有较大弹性空间。 估值角度而言，低价转债的纯债溢价率已经压缩到较低位置，而转股溢价率的修复的关键因素则是权益市场中小盘的边际走向。此前报告我们曾提到纯债溢价率的压缩主要源于信用风险的持续释放， 虽然已经压缩到较低的位置，但是价格修复主要看边际资金的风险偏好和流动性影响。但目前来看，资金端的变化和中小盘行情息息相关。此前转股溢价率的支撑在于债市资金或固收+资金的配置需求，在资产荒的背景下面有资金外溢，但是现在来看，支撑资金是否流入的核心并非是资产荒，而是后续中小盘的走势。此外，从转股溢价率的主动抬升来看，依然需要看正股所对应中小盘的弹性。 具体策略上，高YTM策略和偏股型弹性策略是当前两大思路。首 先，高YTM转债中推荐剩余期限较短或者距离回售触发时间较短 的央国企标的，大部分央国企标的目前融资成本较低，具备债券置换的能力；高YTM策略在执行上确实存在一定阻碍，因为仍可能有明显价格波动，所以剩余期限较短且波动较小的央国企转债更适合偏债属性资金需求。其次，平价相对较高（70元及以上），转股溢价率相对合理，叠加正股具备向上弹性的标的在当前价格水平来看既具备安全边际又兼具向上弹性，集中在化工、电子等行业。 风险提示：理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险； 转债正股表现不及预期。 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 长债利率破前低前后的机构行为变化2024.09.17 持券为主，难现调整2024.09.17期货超涨之后，跨品种策略性价比凸显2024.09.17 转债底部修复有望持续2024.09.09美联储降息路径不改国内央行宽松方向2024.09.09 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 过去一周（9月9日-9月13日）权益市场持续下探，转债指数跌幅略小于权益指数，抗跌属性显著。过去一周中证转债指数下行1.23%至364.64点，上证指数下行2.23%至2704.09点，中证1000下行2.11%。中证转债周成交 公募基金 企业年金 保险机构 证券公司自营 私募基金 基金管理公司资产管理计划 证券公司资产管理 计划 专业机构合计 非专业机构合计 合计 2024年8月持仓面值（亿元） 1,505.27 937.53 479.48 294.60 256.70 181.36 120.21 4067.49 911.28 4978.77 2024年8月持仓面值占比 30.23% 18.83% 9.63% 5.92% 5.16% 3.64% 2.41% 81.70% 18.30% 100.00% 各时期持仓面值变化 2024年1月 -4.53% -6.58% -2.72% 6.90% -0.93% -1.70% 9.47% -2.51% 1.30% -1.61% 2024年2月 -2.62% -3.22% 5.46% -9.87% -0.62% 0.26% 9.19% -1.71% -2.69% -1.95% 2024年3月 -4.07% -0.82% 11.99% 3.82% 2.11% -3.20% 8.34% 0.09% -24.23% -5.78% 2024年4月 -1.39% -0.95% 1.92% 5.23% -0.80% 1.27% -1.09% -0.07% -1.42% -0.33% 2024年5月 1.12% -1.90% 5.27% 2.90% -5.67% -1.30% 4.83% 0.71% -3.39% -0.08% 2024年6月 -0.57% 0.62% 4.57% -3.56% 5.35% -1.67% -15.84% -0.68% 0.19% -0.52% 2024年7月 0.35% 0.04% 1.49% -6.98% 7.68% -4.05% 4.12% -0.15% -1.64% -0.43% 2024年8月 -0.71% -3.25% 0.49% -4.10% 9.62% -2.76% -1.86% -0.78% -2.02% -1.01% 2024年1-8月 -11.89% -15.14% 31.45% -6.82% 17.00% -12.53% 15.48% -5.02% -31.32% -11.24% 额降至327.09亿元，下探至2024年1月份低位。图1：企业年金和券商自营出现转债持仓下行 数据来源：上交所，Wind，国泰君安证券研究 机构行为来看，转债市场仍待机构资金流入。转债市场以机构为主的特性，决定了在弹性预期较弱的情况下，较难有资金逆势流入，从8月份上交所 持仓数据来看，公募基金和企业年金保持减持，自2024年初以来公募基金和企业年金持仓累计减持幅度分别为11.89%和15.14%；而保险机构的资金持续加仓，8月份仓位也已经处于相对高位。券商自营由于转债收益贡献效应减弱，近几个月也出现了连续减持。值得注意的是，保险机构即便出现边际加仓，主要加仓标的也是中高评级的转债，所以短期内中高评级转债的债底更为稳固，价格受流动性冲击较小。 下修之后摊薄过大的担忧和下修不到底对于当前的价格修复预期有较大的压制。转债的定价目前来看相对有效，尤其是转股溢价率较前出现主动压缩的时候，背后隐含的是转股预期的持续下调。近期市场对于下修的期待在逐 步削弱，主要原因是以下几个方面：①转债如果导致摊薄比例较大，提议下修难度较大或者对正股冲击可能导致负循环；②即便董事会提议下修，下修仍有无法通过的可能；③部分转债条款约束无法破净下修，下修的最大幅度依然相对有限；④即便是偿还压力较大，仍然有公司选择偿还或回售而非下修。我们认为当前情况下，下修博弈空间确实在收窄，布局时间上来看，先下修再参与依然有较大弹性空间。 图1：偏股平衡型转债转股溢价率略有回升图2：十年期国债收益率持续下行 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值角度而言，低价转债的纯债溢价率已经压缩到较低位置，而转股溢价率修复的关键因素则是权益市场中小盘的边际走向。此前报告我们曾提到纯债溢价率的压缩主要源于信用风险的持续释放，虽然已经压缩到较低的 位置，但是价格修复主要看边际资金的风险偏好和流动性影响。但目前来看，资金端的变化和中小盘行情息息相关。此前转股溢价率的支撑在于债市资金或固收+资金的配置需求，在资产荒的背景下面有资金外溢，但是现在来看，支撑资金是否流入的核心并非是资产荒，而是后续中小盘的走势。此外，从转股溢价率的主动抬升来看，依然需要看正股所对应中小盘的弹性。 图5：不同平价区间转股溢价率分位数（2020年以来）图6：不同平价区间纯债溢价率分位数（2020年以来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/9/13 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/4 2023/1/3 2024/1/2 2024/9/13 60以下60-7070-8080-90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债的弱修复可能持续一段时间，当前绝对价格而言仍具备性价比。对于低价转债而言，市场当前对于债底的认可相对较弱，再叠加平价较低下修预 期减弱，导致了对正股价格上涨钝化，而对信用风险敏感。转债破面占比再度出现提升，过去一周破面占比提升到28.76%。 图7：转债绝对价格持续下探图8：转债破面占比维持高位 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 元收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-07 2020-09 2020-10 2020-12 2021-02 2021-03 2021-05 2021-07 2021-08 2021-10 2021-11 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-08 2022-09 2022-11 2022-12 2023-02 2023-04 2023-05 2023-07 2023-09 2023-10 2023-12 2024-01 2024-03 2024