转债策略周报：低价转债修复节奏分析

债券研究/2024.08.12 低价转债修复节奏分析顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 低价转债全面反弹的突破口在于权益市场，变盘时点仍需等待。超低价转债的机会在于非理性定价的短久期转债。 投资要点： 我们认为当前超低价转债的违约风险消化已相对充分，短期需警惕岭南转债兑付情况和低性价比转债补跌风险。7月25日以来，超低价转债已基本止跌，部分小幅反弹。我们认为经历了两个月的下跌 已经被充分定价信用风险的弱资质转债下跌空间有限，但仍需警惕债市流动性压力带来的低性价比转债的补跌，主要是具有转股溢价率较高、暂不下修、正股反弹动力较弱、剩余期限较长等特征的转债。此外，岭南转债作为第一只可能违约的国企转债，如果不能如期兑付，也会导致相对弱资质的超低价转债修复时点延后。 低价转债全面反弹的突破口在于权益市场，变盘时点仍需等待。违 约风险担忧只是低价转债下跌的诱因，转债的期权价值是投资者转 债的初心，权益市场尤其是小盘股反弹有望增强转债期权价值回归的信心。如果后续权益市场反弹，平价能对转债价格形成支撑，信用风险将不会是投资者主要考虑的问题。根据国君策略团队的观点目前股市中线行情的启动需要预期层面出现打动人心的进展，抑或股票估值上具有足够的安全边际与反弹交易空间，就目前来看仍需要等候时机。预计金九银十验证旺季成色与展望政策预期之际，股市变盘节点将出现，因此低价转债的全面反弹仍需等待。 转债性价比有所提升，但估值难言便宜。当前各平价区间转债转股 溢价率率已显著下行，一方面是主动压缩，另一方面是得益于下修 增多，转债整体性价比有所提升。和2018年、2019年和2021年的低价转债数量占比高点时相比，各平价区间的估值仍处于较高水平意味着低价转债跟随正股修复的弹性或不及2018-2019年和2021年。 超低价转债的机会在于非理性定价的短久期转债。不可否认的是， 市场过度悲观导致大量转债被非理性定价。但当前投资者普遍处于 观望状态，转债市场增量资金有限，低价转债的修复可能从剩余期限较短、信用风险较小的转债开始。考虑到当前市场对于增量政策及效果仍保持观望态度，且7-8月处于中报业绩验证期，业绩确定性较强的相对大市值、高评级转债仍是较好的避险方向。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 利率再次下行需等待央行态度明确变化 2024.08.11 信用债发行期限的变化2024.08.06美国衰退叙事再度强化2024.08.06 当前宏观层面的两点变化及债市策略2024.08.04期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会2024.08.04 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 5月下旬以来的转债市场调整可分为三个阶段。第一阶段为5月14日至7 月2日，由部分转债跟踪评级下调引发的低价转债大面积下跌，低价冲击 达到高峰后有所修复，偏股型转债未受到冲击；第二阶段为7月3日至7月 24日，由于正股上涨预期不足、广汇转债对应正股退市，各类型转债全面 下跌，转股溢价率大幅压缩；第三阶段为7月25日至8月9日，小盘股小幅反弹，各类型转债价格略有修复，估值小幅抬升。 图1：5月下旬以来各指数涨跌幅对比图2：5月下旬以来各类型转债平均价格涨跌幅对比 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 第一阶段第二阶段第三阶段 2.52% 0.95% 1.55% -1.37%-1.54% -2.45%-3.17%-2.53% -4.89%-4.73%-5.07% -5.60% -6.77% -11.64% -11.55% 中证转债上证指数沪深300中证1000国证2000 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 第一阶段第二阶段第三阶段 0.28% 0.49% 0.82% -2.26% -2.66% -3.61% -4.33% -5.00% 1.63% 偏股型平衡型偏债型 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前跌破面值和跌破债底转债数量占比处于高位，低价转债修复相对犹豫。2024年转债市场出现过三次低价冲击，前两次分别发生在1月底和4月中下旬，跌破面值的转债数量占比分别上升至14.44%和10.59%，随后很快降 至5%以下。本次低价冲击从5月下旬开始，已经持续接近3个月，8月以来跌破面值的转债数量占比维持在22%左右，与前两次相比，本次低价转债价格修复较慢。当前无论从低价转债数量占比还是从偏债转债平均纯债溢价率来看，低价转债调整都相对充分，7月下旬以来部分低价转债已有小幅反弹，但稍显犹豫。 图3：当前破面转债数量占比处于历史相对高位图4：当前偏债转债平均纯债溢价率处于历史低位 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 元 115 110 105 100 95 90 85 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 80 偏债纯债溢价率（右轴）偏债转债平均纯债价值 偏债转债平均价格 20% 15% 10% 5% 0% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 回顾历史，2018-2019年和2021年转债市场都出现过大面积跌破面值的情形，低价转债大规模修复往往依赖于正股价格反弹。2018年低价转债下跌的原因主要在于贸易战导致权益市场大幅下跌，避险情绪导致小盘指数跌 幅更大，科技、出口等与转债重合度较高的行业跌幅较大。2018年6月起 信用事件频发导致跌破面值转债数量大幅增加。2019年初，随着权益市场全面反弹，低价转债迅速被消灭。随后贸易战升级导致权益市场再次下跌，低价转债数量占比再次抬升，随后逐步修复。2020年底的低价转债下跌由永煤、鸿达兴业等信用事件带来的流动性冲击引发，但低价跌幅扩大发生在2021年1月底小盘股大幅下跌、债市资金收紧时，随后小盘股大幅反弹，小盘风格与转债匹配度高，低价转债修复较快。伴随资金流入和转债关注度的提升，估值同步提升，转债迎来史诗级行情。 转债定价锚失效，价格难以快速修复。本轮低价转债下跌的诱因是6月评 级被密集下调，深层次原因在于，权益市场2022年以来持续下跌，转债的 平价整体处于低位，同时，2024年以来退市规则进一步趋严、个别转债信用风险暴露、正股上涨预期趋弱、大量转债即将进入回售期或到期，当平价和债底均无法支撑转债的价格，转债的定价锚失效，转债的供需平衡迅速被打破。过度悲观带来的超卖行为导致大量转债被错误定价，转债价格短期或难以快速修复。 下修数量提升，但边际效益下降。2022年以来，随着正股股价不断下跌，部分正股价格接近甚至低于每股净资产，意味着有些转债无法下修到底。大量发行人市值缩水，下修对股权稀释压力较大，下修可能压制股价，导致下 修后股价难以上涨。随着越来越多转债临近到期或回售期，2024年以来下修明显增多，但部分转债为了规避回售而下修，反而向市场传达出无法还钱的信号，且下修不到底概率较大，因此下修不一定是利好。 图5：转债的平均平价处于历史低位图6：2024年下修到底转债数量占比为64% 元 130 120 110 100 90 80 70 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 60 转债平均转股溢价率转债平均价格转债平均平价 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 只 140 120 100 80 60 40 20 0 公告下修转债数量下修到底数量占比（右轴） 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为当前超低价转债的违约风险消化已相对充分，短期需警惕岭南转债兑付情况和低性价比转债补跌风险。7月25日以来，超低价转债已基本止跌，部分小幅反弹。我们认为经历了两个月的下跌，已经被充分定价信用 风险的弱资质转债下跌空间有限，但仍需警惕债市流动性压力带来的低性价比转债的补跌，主要是具有转股溢价率较高、暂不下修、正股反弹动力较弱、剩余期限较长等特征的转债。此外，岭南转债作为第一只可能违约的国企转债，如果不能如期兑付，也会导致相对弱资质的超低价转债修复时点延后。 低价转债全面反弹的突破口在于权益市场，变盘时点仍需等待。违约风险担忧只是低价转债下跌的诱因，转债的期权价值是投资者转债的初心，权益市场尤其是小盘股反弹有望增强转债期权价值回归的信心。如果后续权益 市场反弹，平价能对转债价格形成支撑，信用风险将不会是投资者主要考虑的问题。根据国君策略团队的观点，目前股市中线行情的启动需要预期层面出现打动人心的进展，抑或股票估值上具有足够的安全边际与反弹交易空 间，就目前来看仍需要等候时机。预计金九银十验证旺季成色与展望政策预期之际，股市变盘节点将出现，因此低价转债的全面反弹仍需等待。 转债性价比有所提升，但估值难言便宜。当前各平价区间转债转股溢价率率已显著下行，一方面是主动压缩，另一方面是得益于下修增多，转债整体性价比有所提升。和2018年、2019年和2021年的低价转债数量占比高点 时相比，各平价区间的估值仍处于较高水平，意味着低价转债跟随正股修复的弹性或不及2018-2019年和2021年。 图7：低价转债数量占比处于高位时，各平价段转债加权平均转股溢价率2018年以来分位数 2018/10/292019/6/102021/2/82024/2/52024/4/162024/8/9 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60以下60-7070-8080-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上所有转债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据取自2024年8月9日 超低价转债的机会在于非理性定价的短久期转债。不可否认的是，市场过度悲观导致大量转债被非理性定价。但当前投资者普遍处于观望状态，转债市场增量资金有限，低价