中药板块2024H1总结：业绩短期承压，提质增效为主线

本篇报告，除了对中药上市公司的2024年中报进行数据总结之外，我们对上半年渠道、终端动销的情况也做了梳理，试图在财务数据的视角之外，对于渠道、格局、终端需求的变化进行更多的探讨。 报表端：盈利环比趋缓，提质增效为主线。剔除异常数据后，上半年中药板块实现总营收1819亿元、同比-3.32%；扣非净利润211亿元、同比-5.76%。整体来看，板块受零售终端需求不振的影响，盈利有所放缓。上半年板块毛利率43.06%、同比下降2.11 pp；各公司采取提质增效手段，销售费用率下降2.06pp，保障了利润率的稳定，2024 H1板块扣非净利率11.6%，仅小幅下滑0.3pp。 大品种+强销售加持，部分公司Q2亦有亮眼表现。东阿阿胶、天士力、羚锐制药、佐力药业、方盛制药这5家公司二季度营收、扣非利润同环比均实现正增长。东阿阿胶的复方阿胶浆、羚锐制药的通络去痛膏、佐力药业的乌灵胶囊等大单品，受益于政策和需求的驱动，均实现了较快放量。 零售渠道承压，OTC更具韧性。1）院内市场：24Q1、24Q2医院用药市场同比增速分别为-1.4%、-0.2%；其中中成药季度同比增速分别为1.3%、-4.3%，增速环比放缓，我们预计与23Q2同期高基数有关。2）零售市场：上半年零售市场总规模1057亿元，24Q1、24Q2零售市场同比增速分别为1.5%、-4.0%；中药OTC和中药处方药上半年销售增速分别为2.0%、-4.9%，相较处方药、OTC品种更具韧性。财务数据来看，以OTC品种为主的22家中药企业24Q2营收、扣非净利润中位增速分别为-0.9%、-3. 5%，环比亦有所放缓，但仍然快于中药板块整体。 止咳祛痰类上半年需求仍旺，滋补保健&骨科贴剂需求保持稳定，OTC龙头集中度持续提升。我们分析了各细分品类上半年终端销售情况，止咳祛痰类是上半年少数仍有增长的品类，此外滋补保健和骨科贴剂需求也基本保持稳定，感冒清热、心肌缺血心绞痛、胃肠道疾病用药需求回落较为明显。整体来看，OTC渠道集中度提升趋势明确，感冒灵颗粒（华润三九）、复方阿胶浆（东阿阿胶）、速效救心丸（达仁堂）、通络祛痛膏（羚锐制药）等品牌辨识度高的中药大品种，市占率稳步提升。 投资建议：在2023H1高基数的背景下，中药板块业绩短期承压，随着基数效应的消退、以及秋冬旺季的来临，板块业绩有望逐步好转。建议重点关注以下两个方向：1）估值合理、业绩持续稳健增长的高分红个股，重点看好华润三九、东阿阿胶、羚锐制药、济川药业等；2）经营趋势向好、重点品种放量带来业绩弹性，重点看好方盛制药、佐力药业、马应龙等。 风险提示事件：原材料价格波动风险、医药政策变化风险、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真风险 报表端：盈利环比趋缓，提质增效为主线 盈利有所放缓、提质增效成为主旋律。剔除ST和业绩异常波动的公司后，我们统计了63家中药企业2024H1的业绩：上半年总营收1819亿元、同比-3.32%；扣非净利润211亿元、同比-5.76%；经营性现金流129.7亿元、同比-17.46%。整体来看，中药板块受上游中药材涨价、零售终端需求不振的影响，盈利有所放缓。上半年板块毛利率43.06%、同比下降2.11pp；各公司采取提质增效手段，费用端优化明显，上半年销售费用率整体下降2.06pp，保障了利润率的稳定，2024H1板块扣非净利率11.6%，仅小幅下滑0.3pp。 图表1：中药板块上市公司2024H1财务数据分析总图（亿元；%） 二季度环比降速，多数公司盈利承压。单二季度中药板块实现扣非净利润94.1亿元，同比下降4.7%；主要系感冒发烧等四类药需求明显回落所致。从盈利分布情况来看，剔除不可比公司后，24Q1、24Q2扣非净利润增速不低于30%的公司分别为12、9家，实现负增长的公司较前增多，板块盈利分化加剧。 图表2：中药板块上市公司分季度扣非净利润情况（亿元；%） 图表3：24Q1&24Q2中药板块上市公司盈利分布情况（家） 大品种+强销售加持，部分公司Q2亦有亮眼表现。Q2也不乏业绩表现靓丽的公司，我们统计了Q2扣非净利润同比、环比均有增长的公司，其中东阿阿胶、天士力、羚锐制药、佐力药业、方盛制药这5家公司二季度营收和利润均实现正增长。东阿阿胶的复方阿胶浆、羚锐制药的通络去痛膏、佐力药业的乌灵胶囊等大单品，受益于政策和需求的驱动，均实现了较快放量。 图表4：2024Q2扣非净利润同比 、 环比正增长的公司情况 （ 百万；%） 品牌OTC维持优势，增速好于板块整体。我们统计了以OTC品种为主的22家中药企业上半年核心经营数据，24Q2营收、扣非净利润中位增速分别为-0.9%、-3.5%，环比亦有所放缓，但仍然快于中药板块整体。 图表5：2024H1品牌OTC核心经营数据概览 中药材涨价导致毛利率阶段性承压，费用端优化明显。2024H1中药板块毛利率中位数为54.8%，较2023年回落1.5pp，也是处于近几年的低位水平。我们推测毛利率的阶段性承压与上游中药材价格上涨相关，自2024年初以来中药材涨价幅度已经趋缓，预计板块成本端的压力也会逐渐缓解。费用端持续优化，上半年板块销售费用率中位数为31.7%，较2023年回落1.7pp；期间费用率中位数43.0%、较2023年回落3.2pp。 图表6：2019-2024H1中药板块上市公司毛利率及净利率情况（板块中位数） 图表7：2019-2024H1中药板块上市公司费用率情况（板块中位数） 图表8：中国成都中药材价格指数图 应收账款略有承压，存货周转效率较高。我们以应收账款、存货的周转效率，以及经营性净现金流等作为衡量企业内在经营质量的指标，应收账款+应收票据/总收入、存货/总资产、经营性净现金流/营业收入均在2019年起显著改善，2024H1中药板块应收账款+应收票据/总收入、存货/总资产分别为47.4%、12.8%，应收账款占总营收比重有所提升。 合同负债+收入指标来看，2024H1增速转负，与终端需求转弱有一定关系。 图表9：2017-2024H1中药板块上市公司周转效率情况 图表10：2017-2024H1中药板块上市公司现金流情况 图表11：2020-2024H1中药板块上市公司收入+合同负债情况（亿元；%） 渠道：变革中蓄力，用药场景部分转移 渠道变革中，线上零售和第三终端加速崛起。根据IQVIA艾昆纬《2023年中国医药市场全景解读》数据：2023年中国整体药品市场销售规模达16,333亿元人民币（按终端零售价计算），同比增长4.3%。 三大终端中，医院依然为主流，贡献了超六成的市场份额；线上零售和社区卫生服务中心正在快速崛起，2023年销售增速分别为17.3%、9.8%，大幅超过行业整体增速。 图表12：2023年中国医药市场渠道贡献率 图表13：中国医药市场按子渠道的销售分布及增速 OTC品种在零售端更具韧性。根据IQVIA数据，1）院内市场：24Q1、24Q2医院用药市场同比增速分别为-1.4%、-0.2%；其中中成药季度同比增速分别为1.3%、-4.3%，增速环比放缓。2）零售市场：上半年零售市场总规模1057亿元，24Q1、24Q2零售市场同比增速分别为1.5%、-4.0%；中药OTC和中药处方药上半年销售增速分别为2.0%、-4.9%，相较处方药、OTC品种更具韧性。 图表14：全国地级市市辖区零售药店市场销售规模季度趋势 个账改革+门诊统筹推进，用药场景发生转移。根据国家卫健委公布的数据，2023年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗人次64.1亿人次，同比增长9.4%。基层医疗卫生机构22.4亿人次，同比增长14.6%，其中社区卫生服务中心（站）8.7亿人次，同比增长高达25.8%。个人账户改革叠加门诊统筹政策推进，导致在短期内相当一部分购药需求从药店回流到基层医疗机构特别是社区卫生服务中心。对于上游药企而言，购药场景的转移并不代表需求的消失，在后续渠道销售中亦可做更多针对性的工作。 图表15：部分购药需求从药店回流至基层医疗机构 需求&竞争格局：需求小幅回落、OTC集中度提升 24H1零售市场规模平稳，需求小幅回落。米内网数据显示，2024年上半年中国实体药店零售规模（药品+非药）为2986亿元，同比下降3.7%，我们预计是政策监管、消费降级、以及用药需求变化等多重因素所致。 图表16：2024H1实体药店各品类增长趋势 感冒清热类中成药需求回落明显，三九感冒灵颗粒市占率持续提升。 根据中康数据统计，2024H1感冒清热类中成药实现销售收入138亿元，同比下滑8.1%，系感冒用药需求回落所致。竞争格局来看，华润三九的感冒灵颗粒份额遥遥领先，24H1市占率达到12%，较疫情前提升4.4pp。 图表17：感冒清热中成药销售规模（亿元；%） 图表18：感冒清热中成药TOP10品牌销售收入（亿元；%） 图表19：感冒清热中成药大品种市占率变化情况 止咳祛痰类需求仍旺盛，京都念慈庵份额有所下滑。根据中康数据统计，2024H1止咳祛痰类中成药实现销售收入102亿元，同比增长6.3%，上半年仍然保持了较为旺盛的需求。竞争格局来看，京都念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏仍然保持市占率第一，但份额下滑明显，从2019年的11.2%下滑至24H1的8.5%，最大的冲击来自于扬子江的苏黄止咳胶囊，2019至2024H1苏黄止咳胶囊市场份额大幅提升4.9pp。 图表20：止咳祛痰中成药销售规模 （ 亿元；%） 图表21：止咳祛痰中成药TOP10品牌销售收入（亿元；%） 图表22：止咳祛痰中成药大品种市占率变化情况 滋补保健类需求稳定，复方阿胶浆逆势增长。根据中康数据统计，2024H1滋补保健类中补气血类和气血双补类分别实现销售规模27亿、28.4亿，同比-5%、+1%，整体保持稳定。复方阿胶浆作为气血双补的大品种，上半年仍然保持了较快增速，终端销售约10.8亿元，同比增长18%，增速大幅领先行业整体水平，份额也在持续提升。 图表23：滋补保健类中成药销售规模（亿元；%） 图表24：2017-2024H1复方阿胶浆销售收入（百万；%） 心肌缺血心绞痛类中成药销售下滑15%，天士力市占率稳定。根据中康数据统计，2024H1心肌缺血心绞痛类中成药实现销售收入30.1亿元，同比下滑15.1%，我们预计与部分品种集采降价、以及医疗反腐背景下院内处方减少有关。竞争格局来看，天士力的复方丹参滴丸份额稳定，24H1市占率17.3%，较2019年小幅提升0.15pp。此外，达仁堂的速效救心丸份额亦有明显提升，市占率从2019年的9.8%提升4.1pp至24H1的13.9%。 图表25：心肌缺血心绞痛类中成药销售规模（亿元；%） 图表26：心肌缺血心绞痛类中成药TOP10品牌销售收入（亿元；%） 图表27：心肌缺血心绞痛类中成药大品种市占率变化情况 高基数下胃肠道疾病用药需求回落。根据中康数据统计，2024H1胃肠道疾病用药实现销售收入77.1亿元，同比下滑10.4%，23H1同期高基数是下滑的主要原因。竞争格局来看，份额第一的江中健胃消食片近几年市占率持续下滑，2019年至今份额下滑2.8pp；康恩贝肠炎宁片份额基本保持稳定。 图表28：胃肠道疾病中成药销售规模 （ 亿元；%） 图表29：胃肠道疾病中成药TOP10品牌销售收入（亿元；%） 图表30：胃肠道疾病中成药大品种市占率变化情况 骨科贴剂需求稳定，羚锐份额稳定上升。根据中康数据统计，2024H1骨科贴剂（含化药贴剂）实现销售收入31.3亿元，同比小幅下滑0.8%，整体需求保持稳定。竞争格局来看，奇正藏药的消痛贴膏仍然占据龙头位置；羚锐制药的通络祛痛膏近几年份额持续提升，市占率自2019年的6.5%提升至24H1的10.1%，是仅次于消痛贴膏的中药贴膏第二大品种。 图表31：骨科贴剂销售规模（亿元；%） 图表32：骨科贴剂大品种市占率变化情况 风险提示 原材料价格波动的风险医药政策变化的风险