2024年8月社融数据点评：提前还贷呈现“降级”趋势

宏观研究/2024.09.16 提前还贷呈现“降级”趋势韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年8月社融数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 私人部门的提前还贷呈现“降级”趋势，体现在个人住房贷款早偿率明显回落的同时，汽车贷款的早偿率仍处于高位，因此需合理甄别私人部门“缩表”动机与能力的强弱变化。后续重点关注存量房贷利率与LPR降息相关增量政策的出台时点与效果，将是影响股债汇定价的关键变量。 投资要点： 2024年8月社融存量增速微跌至8.1%（前值8.2%），新增社融3.02万 亿元，同比少增981亿元，政府债支撑格局不变。拆分结构来看：贷款 新增1.04万亿元，同比少增2971亿元；直接融资中：企业债券同比少 增1096亿元；股票融资同比少增905亿元；表外融资中：未贴票同比 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 少增478亿元；委托贷款同比少增71亿元；信托贷款同比多增705亿 元。政府债在续作4000亿元特别国债的基础上，同比多增4371亿元， 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 我们预计9月政府债净融资同比少增1720亿元。 信贷结构的数据特征相比7月没有发生明显变化，私人部门“缩表”加 速传导的格局不变（请见我们在8月14日发布的报告《私人部门之间的缩表传导在加速》）。一方面，受流动性紧张和信用债风险事件冲击影响，8月票据融资利率明显上行，由1.92%上升至2.05%，因而票据融 资超季节性并非由银行冲量动机所致，我们认为仍与企业提前还贷有关；另一方面，居民提前还贷有所回潮，但与此前不同的是，早偿主要集中在短贷。此外，8月通胀数据也显示，PPI环比动能回落、核心CPI继续下探，显示私人部门的有效需求依然有待修复。 8月M2增速维持在6.3%，M1增速继续滑落至-7.3%（前值-6.6%）。 M2企稳主因7月存款利率下调带来的存款搬家，体现在非银存款 的大幅增长，8月尽管债市波动且出现了两次集中赎回，但理财规模仍然大幅增长约3000亿元，高于18-23年的季节性（约2600亿元）。9月以来国债收益率继续大幅下行，非银理财和债基产品或会继续对银行存款产生一定的虹吸效应。 后续关注两个方向：一是地方债加速发行和财政加码对企业存款的支撑，M1下落速度有可能放缓；二是央行此次在金融数据发布后，罕见声明“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资 和居民信贷成本”，我们认为存量房贷利率和LPR调降等增量政策会很快出台，特别是在债基风险收益比提升、央行买卖国债对市场的引导效果不断增强、从而存款利率下调带来的存款搬家副 作用减弱之后，广谱利率的下调概率会有所上升。 我们观察到居民部门的提前还贷正在呈现“降级”的趋势，体现在：一方面，个人住房贷款的早偿率明显回落，然而另一方面，汽车贷款的早偿率仍处于高位。由于住房贷款的还款门槛更高（银行设置起付线、有名额限制等），部分居民转向还款门槛较低的其他消费贷款（如汽车贷）。 由此可以得出两个结论：一是居民修复资产负债表的动机没有减弱，提前还贷力度不减，甚至也愿意提前偿还贷款利率较房贷更低的汽车贷款；二是在银行对房贷早偿设置起付线后，房贷早偿率的明显回落表明 居民的缩表动机和能力之间的强弱关系需合理甄别，预示着修复资产负债表的所需时间将被拉长。后续重点关注存量房贷利率与LPR降息相关增量政策的出台时点与效果，将是影响股债汇定价的关键变量。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 相关报告 哈里斯的�个得分点与哈里斯交易转向 2024.09.12 出口环比回升主因气候因素扰动2024.09.11CPI高点已现，关注核心通胀风险2024.09.10 汇率是观测政策方向的关键变量2024.09.09就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调2024.09.08 目录 1.社融：政府债支撑的格局不变3 2.信贷：私人部门“缩表”传导的格局不变4 3.货币：M1-M2剪刀差扩大的格局不变5 4.提前还贷呈现“降级”趋势7 5.风险提示8 1.社融：政府债支撑的格局不变 2024年8月社融存量增速微跌至8.1%（前值8.2%），新增社融3.02万亿 元，同比少增981亿元，政府债支撑格局不变。拆分结构来看：贷款新增 1.04万亿元，同比少增2971亿元；直接融资中：企业债券新增1692亿元，同比少增1096亿元；股票融资低位运行，新增131亿元，同比少增905亿元；表外融资中：未贴票新增651亿元，同比少增478亿元；委托贷款新增26亿元，同比少增71亿元；信托贷款新增484亿元，同比多增705亿元。近期部分信托公司出现了利用自有资金向地产公司发放纾困贷款，以盘活地产项目和信托产品，后续进一步观察该模式的可持续性以及存在的风险。政府债在续作4000亿元特别国债的基础上，新增1.61万亿元，同比多增4371亿元，我们预计9月政府债净融资约8200亿元，同比少增1720亿元。 需要跟踪：一是8月底地方债发行显示加速迹象，9月实际发行量或较计划 发行偏多；二是关注10月人大常委会是否会调整年内赤字并增发国债。 图1：2024年8月社融存量增速微跌至8.1%（前值8.2%） 14 13 12 11 10 9 8 7 6 (%) 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：8月社融新增3.02万亿元，同比少增981亿元 （亿元）社会融资规模:当月值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - -10,000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：政府债仍是主要支撑 40000(亿元)20202021202220232024 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 30,298 10,441 -612 264846511,692131 16,130 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：私人部门“缩表”传导的格局不变 8月新增信贷9000亿元，同比少增4600亿元，票据融资超季节性。细分来 看：企业中长贷新增4900亿元，同比少增1544亿元；企业短贷减少1900 亿元，同比多减1499亿元；票据融资新增5451亿元，同比多增1979亿元； 居民中长贷新增1200亿元，同比少增402亿元；居民短贷新增716亿元， 同比少增1604亿元；非银贷款减少1355亿元，同比多减997亿元。 信贷结构的数据特征相比7月没有发生明显变化，私人部门“缩表”加速 传导的格局不变（请见我们在8月14日发布的报告《私人部门之间的缩表传导在加速》）。一方面，受流动性紧张和信用债风险事件冲击影响，8月票据融资利率明显上行，由1.92%上升至2.05%，因而票据融资超季节性并非 由银行冲量动机所致，我们认为仍与企业提前还贷有关；另一方面，居民提前还贷有所回潮，但与此前不同的是，早偿主要集中在短贷（信用卡消费、短期经营贷、汽车贷等）。此外，8月通胀数据也显示，PPI环比动能回落、核心CPI继续下探，显示私人部门有效需求依然有待修复。 图4：2024年8月新增信贷9000亿元，同比少增4600亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：票据融资是主要支撑 20000 (亿元)20202021202220232024 10000 0 -10000 9,000 4,900 -1,900 5,451 1,200716 -1,355-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：8月票据融资新增5451亿元，同比多增1979亿元 (亿元)票据融资:当月值 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.货币：M1-M2剪刀差扩大的格局不变 8月M2增速维持在6.3%，M1增速继续滑落至-7.3%（前值-6.6%）。拆分来看，居民新增7100亿元，同比少增777亿元；企业存款新增3500亿元， 同比少增5390亿元；非银存款新增6300亿元，同比多增1.36万亿元。推算机关团体活期存款减少约3700亿元，是M1回落的主因，此外政府债发行、财政存款同比大增也有一定影响。M2企稳主因7月存款利率下调带来的存款搬家，体现在非银存款的大幅增长，8月尽管债市波动且出现了两次集中赎回，但理财规模仍然大幅增长约3000亿元，高于18-23年的季节性 （约2600亿元）。9月以来国债收益率继续大幅下行，非银理财和债基产品或会继续对银行存款产生一定的虹吸效应。 中长期来看，随着债券利率来到低位，资本利得空间被压缩，债基的风险收益比或有所抬升，部分风险偏好较低的资金可能会重回银行存款。后续关注两个方向：一是地方债加速发行和财政加码对企业存款的支撑，M1下落速度有可能放缓；二是央行此次在金融数据发布后，罕见声明“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，我们认为存量房贷利率和LPR调降等增量政策会很快出台，特别是在债基风险收益比提升、央行买卖国债对市场的引导效果不断增强、从而存款利率下调带来的存款 搬家副作用减弱之后，广谱利率的下调概率会有所上升。 图7：8月M2同比6.3%（前值6.3%），M1同比-7.3%（前值-6.6%） (%) 2 7 2 7 6.30 2 3 2 1 1 - -8-7.30 M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：8月M1减少2096亿元，同比少增4465亿元 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：企业存款同比少增5390亿元 22,200 7,100 6,300 3,500 5,587 #N/A #N/A （亿元）20202021202220232024 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.提前还贷呈现“降级”趋势 总体来看，8月社融数据延续了7月的三个特征：政府债支撑的格局不变、私人部门“缩表”加速传导的格局不变、M1-M2剪刀差扩大的格局不变。 我们观察到居民部门的提前还贷正在呈现“降级”的趋势，体现在：一方面，个人住房贷款的早偿率明显回落，然而另一方面，汽车贷款的早偿率仍处于历史高位。由于住房贷款的还款门槛更高（银行设置起付线、有名额限制等），部分居民转向还款门槛较低的其他消费贷款（如汽车贷）。 由此可以得出两个结论：一是居民修复资产负债表的动机没有减弱，提前还贷力度不减，甚至也愿意提前偿还贷款利率较房贷更低的汽车贷款；二是在 银行对房贷早偿设置起付线后，房贷早