2024年5月社融数据点评：“提前还贷”是当下重要的货币现象

2024.06.15 “提前还贷”是当下重要的货币现象 ——2024年5月社融数据点评 本报告导读： M1和M2持续回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 影响，回升的关键在于缩窄提前还贷收益率（5年期LPR）与无风险利率（30年国债利率）的利差。短期对于长债利率的窗口指导有望延续，后续重点关注货币政策对于汇率的表态是否出现变化，亦是决定后续资产价格走势的关键变量。 摘要： 社融增速回升，政府债是主要支撑。2024年5月社融增速存量增速回升至8.4%，新增社融2.07万亿元，同比多增0.51万亿元。拆分结构来看， 贷款同比少增4062亿元，是社融的主要拖累项；直接融资中，企业债券 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 同比多增2457亿元，未贴票同比多增463亿元，显示传统制造企业融资 需求有所修复；股票融资、委托贷款和信托贷款保持低位运行。政府债是 5月社融的主要支撑，新增1.22万亿元，同比多增6682亿元。往后看， 6月政府债到期量增多，同时2023年下半年特别国债的发行导致基数较高，后续政府债对社融的支撑力度或有所减弱。 5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，延续票据融资冲量特征。 相关报告 核心通胀意外回落 2024.06.13 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 企业和居民贷款保持回落：一是手工补息治理余波未停，企业存款搬家持续，压降存贷息差套利活动，挤出短贷水分，后续手工补息治理对于信贷影响趋弱；二是居民提前还贷潮持续，5月条件早偿率指数虽回落至26%但仍处于较高水位，此外地产新政起效存在时滞，30大中城市商品房成交面积同比下降41%，较4月读数未发生明显改善；三是绿色信贷 结构性出清和资金使用效率的提升：2024年一季度绿色贷款同比增长 35%，已较41%的高位有所回落，5月29日国务院出台的《2024-2025年 节能降碳行动方案》实际上对光伏和锂电项目的过度建设做出了一定限制，贷款总量回落的背后是“提高资金使用效率和金融支持质效”。 5月M2增速7.0%（前值7.2%），M1增速-4.2%（前值-1.4%）。M1加速回落主要与企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等因素有关。一是手工补息治理下，企业存款搬家到货基、理财，对于企业而言，资金 活性不变，只是改变了存放位置，从这个角度来讲，M1统计口径或存在一定局限性；二是5月是财政支出的季节性小月，我们测算5月财政净投放约为-9700亿元，表现为资金净回笼，且回笼幅度明显高于疫后同期的4390亿元，后续随着项目资金落地，财政投放将明显增加，我们预计 6月财政净投放将接近9000亿元，对M1形成有力支撑；三是地产尾部周期中，企业销售疲软导致回款速度较慢，对M1形成拖累。 M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响。 为何提前还贷对M1和M2的影响这么大？一方面，在地产尾部周 期中，提前还贷对居民的购买力具有挤出效应，制约企业活期存款， 从而M1回落；另一方面，提前还贷使商业银行被动缩表，银行通过减少非银投放对冲扰动，最终M2中的居民存款和非银存款同时降低。 如何判断M1和M2回升的拐点？我们在2024年6月6日发布的报 告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指出，本轮早偿潮的主要驱 动因素是资产荒，体现在提前还贷收益（5年LPR）与无风险利率 （30年国债利率）的不断走扩，因而M1和M2回升的关键在于缩窄提前还贷收益与无风险利率的利差。短期对于长债利率的窗口指导有望延续，后续重点关注货币政策对于汇率的表态是否出现变化，亦是决定后续资产价格走势的关键变量。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 博弈的关键仍在降不降息，而非次数 2024.06.13 地产新政后的通胀回升弹性 2024.06.12 出口数据超预期 2024.06.08 关注产能出清的量价影响 2024.06.01 目录 1.社融：增速回升，政府债是主要支撑3 2.信贷：短贷挤水分，票据融资冲量延续4 3.货币：如何看待M1加速回落5 4.提前还贷是当下重要的货币现象7 5.风险提示8 1.社融：增速回升，政府债是主要支撑 社融增速回升，政府债是主要支撑。2024年5月社融增速存量增速回升至 8.4%（前值8.3%），新增社融2.07万亿元，同比多增0.51万亿元。拆分结 构来看，贷款新增8157亿元，同比少增4062亿元，是社融的主要拖累项； 直接融资中，企业债券新增313亿元，同比多增2457亿元，此外未贴票同 比多增463亿元，显示传统制造企业融资需求有所修复；股票融资仍处于 偏弱态势，同比少增642亿元；委托贷款和信托贷款保持低位运行，同比分 别少增43亿元和79亿元。政府债是5月社融的主要支撑，新增1.22万亿元，同比多增6682亿元。往后看，6月由于政府债到期量增多，我们测算政府债净发行额约为6700亿，较2023年同期新增约1400亿，此外2023年下半年由于特别国债的发行导致基数较高，后续政府债对社融的支撑力度或有所减弱。 图1：2024年5月社融存量增速回升至8.4%（前值8.3%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：5月社融新增2.07万亿元，同比多增0.51万亿元 (亿元)社会融资规模:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - -10,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：政府债是主要支撑 35000(亿元)20202021202220232024 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20,692 8,157 -486-8 224 -1,332 313111 12,253 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：短贷挤水分，票据融资冲量延续 5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，延续票据融资冲量特征。细 分来看：企业中长贷新增5000亿元，同比少增2698亿元，企业短贷新增- 1200亿元，同比少增1550亿元，票据融资新增3572亿元，同比多增3152 亿元，居民中长贷新增514亿元，同比少增1170亿元，居民短贷新增243 亿元，同比少增1745亿元，非银贷款新增363亿元，同比少增241亿元。 信贷结构延续票据融资冲量特征。5月，1年中短期票据融资利率持续下行，由5月6日的2.14%下行至月末的2.07%，银行以票据融资冲量维持信贷总量基本稳定。 企业和居民贷款保持回落。一是手工补息治理余波未停，企业存款搬家持续，压降存贷息差套利活动，挤出短贷水分，随着高峰过去，后续手工补息治理对于信贷影响趋弱；二是居民提前还贷潮持续，5月条件早偿率指数虽回落至26%但仍处于较高水位，此外地产新政起效存在时滞，30大中城市商品房成交面积同比下降41%，较4月读数未发生明显改善；三是绿色信贷结构性出清和资金使用效率的提升：2021年以来绿色贷款同比增速一直保持在20%以上，2024年一季度同比增长35%，已较41%的高位有所回落。信贷高增伴随着过剩产能和行业内部的恶性竞争，5月29日国务院出台的 《2024-2025年节能降碳行动方案》实际上对光伏和锂电项目的过度建设做出了一定限制。因此，贷款总量回落的背后是“提高资金使用效率和金融支持质效”。 图4：2024年5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：信贷结构延续票据融资冲量特征 20000 (亿元)20202021202220232024 10000 0 -10000 9,500 5,000 -1,200 3,572 5142433631,008 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：5月票据融资新增3572亿元，同比多增3152亿元 (亿元)票据融资:当月值 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.货币：如何看待M1加速回落 5月M2增速7.0%（前值7.2%），M1增速-4.2%（前值-1.4%）。拆分来看，居民存款新增4200亿元，同比少增1164亿元，企业存款新增-8000亿元， 同比多减6607亿元，非银存款新增1.16万亿，同比多增8379亿元。M1加 速回落主因企业存款回落较多。居民早偿较4月回落，银行缩表压力减轻，叠加理财高增下对银行存款的配置，导致非银存款增长较多，是M2的主要支撑。 M1加速回落主要与企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等因素有关。一是手工补息治理下，企业存款搬家到货基、理财，对于企业而言，资金活性不变，只是改变了存放位置，从这个角度来讲，M1统计口径或存在一定局限性；二是5月是财政支出的季节性小月，我们测算5月财政净投放约为-9700亿元，表现为资金净回笼，且回笼幅度明显高于疫后同期的4390亿元，后续随着项目资金落地，财政投放将明显增加，我们预计6月财政净投放将接近9000亿元，对M1形成有力支撑；三是地产尾部周期中，企业销售疲软导致回款速度较慢，对M1形成拖累。 图7：5月M2同比7.0%（前值7.2%），M1同比-4.2%（前值-1.4%） 25 20 15 10 7.00 5 0 -5 -4.20 (%) M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：5月M1减少1.33万亿元 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：企业存款同比少增0.66万亿元，是M1下滑主因 （亿元）20202021202220232024 40000 30000 20000 10000 0 -10000 16,800 4,200 -8,000 7,633 11,600 #N/A#N/A 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.提前还贷是当下重要的货币现象 我们前期提示M1、M2的下行趋势（见2024年5月12日发布的报告《安全资产缺乏后的私人部门选择》），本月社融数据继续印证我们的判断。我们认为，M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响，回升的关键在于缩窄提前还贷收益与无风险利率的利差。 为何提前还贷对M1和M2的影响这么大？一方面，在地产尾部周期中，提前还贷往往是修复资产负债表的被动行为，其影响居民的实际购买力，制约企业活期存款，从而M1回落；另一方面，提前还贷同时减少了居民存款和贷款，造成商业银行被动缩表，银行通过减少非银投放对冲扰动，最终M2 中的居民存款和非银存款同时降低。