2024年6月通胀数据点评：“提前还贷”是制约通胀弹性的关键

2024.07.11 “提前还贷”是制约通胀弹性的关键 ——2024年6月通胀数据点评 本报告导读： 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 提前还贷分化是导致价格回升动能转弱的重要原因，一方面，债务负担较轻的居民在低通胀预期下加速早偿，另一方面，对于债务负担较重的居民，消费倾向的提升幅度有限。在“资产荒”的主线逻辑下，我国将保持较为温和的“低通胀”趋势。 摘要： 事件：6月CPI同比增速+0.2%（市场预期+0.4%），环比-0.2%；PPI同比增速-0.8%（市场预期-0.8%），环比-0.2%。6月通胀回升动能有所转弱，CPI和PPI环比均弱于季节性。食品价格对CPI的拖累增加，服务价 格的贡献也有所回落。我们对于居民早偿率指数的跟踪显示，提前还贷呈现两级分化态势，我们认为这是导致价格回升动能转弱的重要原因。 CPI：食品拖累增加，服务贡献略有下降。 食品内部来看，肉畜存栏叠加进口供应持续增加，牛羊肉延续跌势，供应链衔接重合导致供应充足，鲜菜鲜果跌幅增加较多，其中鲜菜 价格环比-7.3%，鲜果-3.8%，牛肉-2.5%，羊肉-0.9%；受到养殖户压栏惜售和产能去化等因素影响，猪肉6月涨幅较多，环比+11.4%，但猪肉正处于消费淡季，因此价格上涨持续性有待观察。 交通通信内部，国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.0%；汽车 降价潮持续，乘用车价格环比-1.0%；通信工具价格回升，环比+0.8% 核心CPI环比-0.1%，弱于季节性，同比由于低基数持平为+0.6%。端午假期旅游数据呈现“量升价跌”，旅游价格环比-0.8%，其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比-0.2%；网络电商开展消费节促 销，家用器具延续下跌态势，环比-1.2%；医疗价格企稳。 PPI：有色维持强势，黑色链条企稳。 PPI环比回落虽符合季节性特征，但回落幅度较历史均值更多。观察高频数据，6月水泥价格指数未现明显上升，石油沥青开工率也有 所下滑，表明传统制造仍待回暖。一是终端需求偏弱，原材料价格对中下游企业利润造成压制；二是设备更新改造政策下，新质生产力行业（如高端装备、科技制造）是补库主力，但其需求对于工业品价格的拉动作用不明显；三是新增专项债转用为再融资在一定程度上降低了财政投放对工业需求的拉动力。 上下游来看，上游采掘业价格延续回升态势，环比+0.3%；原材料价 格回落，环比-0.5%；加工业环比转负为-0.1%。下游生活资料环比持 平，耐用消费品仍是主要拖累，一般日用品持平。 细分行业来看，受石油价格回落影响，石油和天然气开采业环比-2.9%；有色价格保持强势，环比+3.8%；煤炭和钢铁均有所企稳，煤炭开采环比1.1%，钢铁止跌，环比0.0%。 6月的居民早偿率指数显示：债务负担不重的居民提前还贷比例仍在上 升，而债务负担较重的居民则有所回落（请见我们在7月10日发布的报 告《“提前还贷”的最新数据呈两极分化》）。我们认为，上述趋势是6月价格回升动能转弱的重要原因： 一方面，债务负担较轻的居民具有更高的边际消费倾向，但他们的 提前还贷比例仍在提升，表明其仍处于“低通胀预期提前还贷加速 消费倾向降低低通胀现实”的循环； 另一方面，对于债务负担较重的居民而言，如果提前还贷比例的下降是由于收入预期的下调，显然会对通胀形成压制，且即便是由于对房价预期的改善，其消费倾向在债务压力较重的前提下提升幅度也有限。总体而言，在“资产荒”的主线逻辑下，价格回升将保持较为温和的趋势。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 持续调结构，尚待稳增长 2024.07.01 重视落实，兼顾内外 2024.06.30 打通政策向利润的传导链 2024.06.29 第一次总统辩论：拜登表现略逊一筹 2024.06.28 稳定宏观税负与转变财政框架 2024.06.25 目录 1.回升态势不改，动能有所转弱3 2.CPI——食品拖累增加，服务贡献略有下降3 3.PPI——有色维持强势，黑色链条企稳5 4.“提前还贷”分化下的通胀展望6 5.风险提示7 1.回升态势不改，动能有所转弱 事件：6月CPI同比增速+0.2%（市场预期+0.4%），环比-0.2%；PPI同比增速-0.8%（市场预期-0.8%），环比-0.2%。 6月通胀回升动能有所转弱，CPI和PPI环比均弱于季节性。食品价格对CPI的拖累增加，服务价格的贡献也有所回落。我们对于居民早偿率指数的跟踪显示，提前还贷呈现两级分化态势，我们认为这是导致价格回升动能转弱的重要原因。PPI环比季节性回落，有色维持强势，黑色链条企稳，目前来看，终端需求仍待回暖、新质生产力行业对价格拉动效果不明显、以及新增专项债挪作再融资，可能是压制工业品价格回升的主要原因。 图1：CPI同比+0.2%（前值+0.3%），PPI同比-0.8%（前值-1.4%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0.20 0 -0.80 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比-0.2%，弱于季节性图3：PPI环比-0.2%，弱于季节性 （%）1.6 CPI：当月环比 2.0 （%）PPI：全部工业品：当月环比 1.1 1.5 0.6 0.1 -0.4 1.0 0.5 0.0 -0.5 -0.9 -1.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品拖累增加，服务贡献略有下降 6月CPI同比+0.2%，读数较5月滑落0.1%，环比-0.2%，弱于季节性。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）拖累增加，服务贡献略有下降：食品价格（包括猪肉）贡献-0.39%（前值-0.38%），其中猪肉价格贡献+0.33%（前值+0.08%），其他食品贡献-0.72%（前值-0.46%）；服务贡献略有下降，其中交通通信贡献-0.04%（前值-0.03%），核心CPI贡献+0.64%（前值+0.70%）。 图4：食品拖累增加，服务贡献略有下降 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，肉畜存栏叠加进口供应持续增加，牛羊肉延续跌势，供应链衔接重合导致供应充足，鲜菜鲜果跌幅增加较多，其中鲜菜价格环比 -7.3%（前值-2.5%），鲜果-3.8%（前值+3.0%），牛肉-2.5%（前值-3.6%），羊肉-0.9%（前值-1.2%），水产品-0.2%（前值-0.1%），奶类-0.2%（前值0.0%）；蛋类维持涨势，环比+1.5%（前值+2.2%）；受到养殖户压栏惜售和产能去化等因素影响，猪肉6月涨幅较多，环比+11.4%（前值+1.1%），但猪肉正处于消费淡季，因此价格上涨持续性有待观察。 交通通信内部，国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.0%；汽车降价潮持续，乘用车价格环比-1.0%；交通工具使用和维修价格持平；通信工具价格回升，环比+0.8%（前值-0.4%）。 核心CPI内部，端午假期旅游数据呈现“量升价跌”，旅游价格环比-0.8% （前值-0.6%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比-0.2%（前值 +0.1%）；网络电商开展消费节促销，家用器具延续下跌态势，环比-1.2%（前值-1.1%）；医疗价格企稳，西药0.0%（前值-0.2%），医疗服务+0.1%（前值 +0.1%）。综合来看，由于出行类和日用品价格回落幅度较多，6月核心CPI 环比-0.1%，弱于季节性，同比由于低基数持平为+0.6%。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2016~2019、2023 环比季节性:2016~2019、2023 2024/05 2024/06 其他用品和服务 医疗保健 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 食品烟酒 衣着 2024/05 2024/06 酒类 卷烟鲜果 粮食 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉 教育文化&娱乐居住 奶类畜肉类:牛肉 交通和通信 生活用品&服务 蛋类 水产品 畜肉类:羊肉 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比持平为+0.6%图8：核心CPI环比-0.1%，弱于季节性 (%)CPI:当月同比核心CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 （%）0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 核心CPI:当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——有色维持强势，黑色链条企稳 6月PPI同比-0.8%（市场预期-0.8%），环比-0.2%，季节性回落。环比回落虽符合季节性特征，但回落幅度较历史均值（2016-2019年季节性均值为 -0.1%）更多。观察高频数据，6月水泥价格指数未现明显上升，石油沥青开工率也有所下滑，表明传统制造仍待回暖。一是终端需求偏弱，原材料价格对中下游企业利润造成压制；二是设备更新改造政策下，新质生产力行业 （如高端装备、科技制造）是补库主力，但其需求对于工业品价格的拉动作用不明显；三是新增专项债转用为再融资在一定程度上降低了财政投放对工业需求的拉动力。 上下游来看，上游采掘业价格延续回升态势，环比+0.3%（前值+0.2%）；原材料价格回落，环比-0.5%（前值+0.9%）；加工业环比转负为-0.1%（前值 +0.1%）。下游生活资料环比持平（-0.1%），耐用消费品仍是主要拖累，环比 -0.7%（前值-0.3%），食品环比动能有所增强，环比+0.3%（前值-0.2%），一般日用品持平。 细分行业来看，受石油价格回落影响，石油和天然气开采业环比-2.9%（前值-2.1%）；有色价格保持强势，环比+3.8%（前值+4.4%）；煤炭和钢铁均有所企稳，煤炭开采环比1.1%（前值0.5%），钢铁止跌，环比0.0%（前值-0.1%）。 图9：采掘价格动能延续企稳图10：采掘业价格强于季节性 季节性均值:2017~2019、2023 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 （%）PPI：采掘工业：当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 2024/05 2024/06 耐用消费品类 一般日用品类 衣着类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 食品类 采掘工业 原材料工业 加工工业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：有色维持强势，煤炭钢铁企稳 2014年=100 PPI:定基指数 PPI:煤炭