国君晨报0911|宏观、康方生物、有色、主动配置、森马服饰

每周一景：新疆巴音布鲁克点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】特朗普哈里斯首轮辩论前瞻 特朗普哈里斯首轮辩论在即，哈里斯支持率猛升后停滞，当前两党支持率势均力敌。美东时间9月10日晚（北京时间9月11日上午），特朗普和哈里斯将进行首轮电视辩论。哈里斯支持率在经历快速升温后，当前略有停滞。由于独立候选人肯尼迪退选并支持特朗普，截至9月10日，Polymarket显示特朗普的支持率为52%，哈里斯的支持率为46%。 《纽约时报》和Siena学院当地时间9月8日公布的民调显示，特朗普以48%对47%的微弱优势领先于哈里斯，这是特朗普近一个月来首次在一项主流民调中领先哈里斯。目前来看，两党处于势均力敌状态，辩论上的表现变得尤为关键。 两党（特朗普和哈里斯）的核心分歧主要在于经济议题、气候变化、地缘和国际关系、移民、堕胎等方面。经济议题上，特朗普有财政货币双宽松倾向，对内减税，对外加税，但哈里斯预计对货币政策干预较少，对内加税，对外关税预计维持现状。气候变化议题上，特朗普支持老能源，加大油气勘探开采，民主党更主张ESG、绿色能源转型等。地缘和国际关系上，特朗普更加强调美国利益，减少插手国际事务，民主党则主张加强国际合作，特朗普上台地缘问题解决有望加快。移民问题上，共和党（特朗普）反对移民，要对移民加强监管，民主党对于移民态度更自由。堕胎问题上，共和党（特朗普）反对堕胎，民主党支持堕胎，但是大多数民众倾向于支持堕胎，所以特朗普在与拜登的首轮辩论中回答得较为模糊，表态将权力交给各州。 但是两党之间也存在较多共识，主要是推动制造业回流、对华强硬、缓解美国中低收入者压力等。此外，在两党进行辩论和选举过程中，可能会代表党派利益或竞选需要，观点较为激进，但是当选总统之后，由于代表国家利益，政策实施可能向中间派靠拢。 当前特朗普和哈里斯的支持率势均力敌，首轮辩论变得尤为关键。首轮辩论中，我们认为主要看点仍在于两党的核心分歧以及两位表现出的精神状态：一是财税问题仍旧是博弈关键，这是两党明显分歧的地方，特朗普主张对企业减税，哈里斯主张加税，但加税的难度较大，可能会引发较大反对的声音，哈里斯表态可能会相对缓和。但哈里斯各项补贴措施，需要更大的赤字支持，可能会引发质疑。二是能源和移民问题，主要在于考虑通胀压力。特朗普对老能源的支持有助于降低能源价格，缓解通胀压力，但驱逐移民，可能导致低端劳动力紧缺，从而引发工资价格上涨，增加二次通胀风险。哈里斯支持能源转型，成本可能也会比较高。三是短期降息周期即将开启，美国经济将是最大关注点，货币政策或成为讨论议题。四是关注涉及中国议题。预计本次辩论避不开中国，对华关税、科技限制可能是两党的大选牌之一。五是特朗普和哈里斯的精神状态也尤为关键，在此前特朗普和拜登的辩论中，由于拜登发言信息性错误、精神老迈等问题，导致失分严重，辩论后支持率波动很大。 风险提示：总统候选人辩论迎来集中期，两党博弈加大，可能带来市场波动性加大；两党为保经济不断表态扩张主义政策，引发二次通胀担忧；辩论对华强硬发言一定程度影响中美关系。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：特朗普哈里斯首轮辩论前瞻，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【医药】康方生物（9926.HK）依沃西vsK药临床数据创纪录，肺癌领域新突破 维持“增持”评级。依沃西临床数据亮眼，公司核心产品加速迎来收获期，上调2024-2026年收入预测至 29.24/47.69/65.95亿元（原29.07/46.97/64.57亿元），维持“增持”评级。 依沃西vsK药取得创纪录研究结果，ITT人群HR达0.51，各亚组人群均显著获益。依沃西HARMONi-2研究成果于WCLC发表，在PD-L1TPS≥1%的ITT人群中，依沃西组对照K药组的mPFS为11.14vs5.82个月，HR达0.51（依沃西组疾病进展/死亡风险降低达49%）；依沃西组相比K药组亦具有更高的ORR（50.0%vs38.5%）和DCR（89.9%vs70.5%），展示出全方位的优异有效性。此外，依沃西组在各个亚组分析中均展示出PFS强阳性：PD-L1TPS≥50%HR=0.46、PD-L1TPS1-49%HR=0.54；鳞癌HR=0.48、非鳞癌HR=0.51；有/无肝转移亚 组HR分别为0.47/0.53；有/无脑转移亚组HR分别为0.55/0.53。 鳞癌人群安全性优异，突破传统抗VEGF疗法桎梏。依沃西与K药的≥3级TRAE发生率整体相当（22.2%vs18.7%）；其中，依沃西在传统抗VEGF治疗禁忌的鳞癌人群中（鳞癌患者中72.2%为中央型、10.0%患者的肿瘤存在空洞/坏死、6.7%患者存在肿瘤包绕重要血管），出血风险未明显增加，VEGF相关≥3级AE发生率为10.2%vs1.0%，安全性优异，突破了传统抗VEGF疗法带来的安全性桎梏（如LEAP-007研究中K药+仑伐替尼的VEGF相关≥3级AE发生率为57.9%），有望转化为显著的生存获益。 多项临床高效推进，Summit新增一线NSCLC临床计划。依沃西1LPD-L1(+)NSCLC已处于sNDA阶段，后续多项III期临床陆续推进，包括国内开展的1L鳞状NSCLC（联合化疗）、1L胆道癌、1L食管鳞癌、1L胰腺癌等，以及合作伙伴Summit主导开展2项全球多中心III期临床，分别为依沃西+化疗用于EGFR-TKI治疗进展的局晚/转移非鳞NSCLC、1L鳞状NSCLC（对比K药+化疗）；伴随本次数据披露，Summit亦宣布计划于25H1开展1LPD-L1高表达 （TPS＞50%）、对照K药的NSCLC全球III期临床。 风险因素：新药研发的不确定性风险；商业化进展不及预期风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：康方生物（9926.HK）依沃西vsK药临床数据创纪录，肺癌领域新突破，具体分析内容 （包括风险提示等）请详见完整版报告。 【有色】澳洲降本增产，美洲扩产稍缓 投资建议：我们认为，2024年海外锂矿项目释放节奏整体较为符合预期，且二季度大部分实现降本。在当前上游企业仍持续盈利和扩产的背景下，中长期上游企业将面临更加严峻的出清考验，由此看好具有成本优势且运营管理能力出色的锂矿公司。自2023年供给过剩开始，碳酸锂价格持续下行。根据2024Q2季报总结，部分高成本厂商通过减产或下调产量指引以减轻供给压力，库存去化初现。南美新增产能普遍延期，北美在产矿山亏损扩大，暂无新增产能。虽然对当前过剩格局未产生实质扭转，但如果该现象进一步加剧且持续，那么上游供给将有出清可能。长期来看，随着电动车和储能市场的发展，经历本轮供给端出清后，将再次迎来价格上涨带来的锂板块机会。 2024Q2锂精矿产销双增，库存去化开启。产量方面，2024Q2澳洲总产量94.2万吨，环比增长14.3%，北美、南美建成项目产量上升。销量方面，2024Q2澳洲锂精矿总销量116万吨，环比增加66.9%，北美项目因发运受阻销量大幅下滑，南美总体销量回暖。库存方面，二季度澳洲锂精矿库存开始去化，单季度去库21.86万吨。部分高成本矿山主动减产，新增项目暂停产能释放。由于二季度是相对需求旺季，下游需求较好，锂矿平均售价稳定在1000美元/吨上下。 高成本矿山主动减产，供给出清稍有眉目。大型成熟矿山中，Marion下调2025财年产量指引，发展重点转为降低成本、工厂改进及提高回收率。此外，Finniss已暂停所有采矿和加工操作，原矿储备消耗完毕；Cattlin主动减产，暂停扩产项目，减少资本开支。我们认为，上游供给出清的三个过程：减产、停产、破产。当前部分高成本锂矿企业已经有减产行为，供给出清有迹象。如果减产进一步扩大，那么供需基本面有望赢来改善。 新增项目产能释放暂缓，预计锂板块最快于2026年前进入上行周期。在建项目中，SaldeVida原计划两处扩建项目改为依次完成，建设放缓；PPG盐湖项目建设工作尚未展开，投产进程推迟；Galaxy项目建设暂停。整体来看，当前供给侧已经有收缩迹象，锂矿行业资本开支下行明显，对未来2~3年的新增供给有压制预期。需求端来看，长期新能源需求仍维持每年15~20%同比增长，其中储能锂电需求快速增长，对碳酸锂需求当前起主要承托作用。因此，我们认为随着高成本矿山开始陆续减产，甚至伴随价格进一步下跌有望停产。而资本开支减少，意味着绿地项目带来长期供给增量有限。下游行业高景气持续背景下，碳酸锂价格有望于2026~2027年迎来价格上行周期，锂板块通常先于商品价格6~9个月启动上涨。 风险提示：新能源需求增速不及预期；电池技术迭代风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：澳洲降本增产，美洲扩产稍缓，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】低利率环境下的海外机构资产配置实践 海外长期利率下行复盘：1980年代初以来，海外发达市场经历了约四十年的利率下行时期，美国、日本、欧元区利率中枢持续下行，先后进入零利率，甚至负利率时期。 低利率环境下的大类资产表现：全球大类资产表现不尽相同。债券：受益于利率下行，美、日、德债券指数经历长期上行。股票：复盘1990年以来的美联储五轮降息，在三轮衰退式降息背景下，权益资产表现不佳；在两轮预防式降息背景下，权益资产表现较好。大宗商品：与利率不直接相关，但黄金受美债实际利率影响。 海外机构如何应对低利率环境：低利率对资产和负债造成双重影响，主权养老基金普遍采取：提高风险水平，增加另类资产配置，和增加境外资产配置的方式实现长期业绩保障和多元化收益来源。保险资金略有差异：美国寿险在1990-2000年阶段性提高了股票资产占比；日本保险经历了先提高利率债的配置比例，后通过积极拓展海外投资机会的方式，保持稳健投资业绩；欧元区保险从2012年之后提高股票和投资基金份额比例，债券配置比例下降。 风险提示：历史数据不代表未来；资产价格和机构行为受多重因素影响。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：低利率环境下的海外机构资产配置实践，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【纺服】森马服饰（002563）发布股权激励，彰显公司发展信心 投资建议：考虑到公司股权激励考核目标积极，维持2024-2025年、上调2026年EPS预测至0.50/0.57/0.66元（调整前为0.50/0.57/0.65元），考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予2024年高于行业平均的14倍PE，维持目标价7.16元，维持“增持”评级。 事件：公司发布2024年股权激励计划，涉及激励对象包括董事兼副总经理张总和钟总、董事兼CFO陈总、董秘宗总、副总经理黄总及核心骨干共计144人，拟授予9723万份股票期权，约占总股本的3.61%。本次授予为一次性授予，无预留权益。行权价格为3.69元/份（截至9月6日收盘价为4.49元，折价约18%）。 业绩考核展望积极，公司发展信心充沛。授予的股票期权在授权日起满12个月后分三期行权，行权比例分别为 40%/30%/30%。业绩考核目标以2023年扣非归母净利润为基数，2024-2026年门槛值12/15/18亿元，同比 +18%/+25%/+20%，挑战值为13/17/22亿元，同比+27%/+31%/+29%（剔除股份支付费用影响）。考虑到2024H1扣非净利为5.4亿元，若达到2024年门槛值/挑战值，对应H2扣非净利增速分别为22%/40%；考虑股权激励费用，对应增速为19%/37%。在当前弱消费背景下，积极的业绩考核目标充分彰显公司发展信心。 全域新零售稳步推进，公司发展前景广阔。H1末公司1年以内库存占比为67%，老货占比已低于1/3，表明库存恢复至健康状态，H2有望轻装上阵。展望未来，一方面，公司增大基本款SKU比例，推进全域零售同款同价，稳定折扣，优化渠道运营能力，毛利率有望维持高位；另一方面，公司将加大费用