科博达更新报告：新产品逐步放量，公司有望量价齐升

维持增持评级，维持目标价67.26元。公司域控制器、Efuse等产品正逐渐放量，国内新势力和宝马、大众等全球客户订单充足，公司有望实现量价齐升，业绩有望持续增长。下调公司2024年EPS预测为2.04（-0.26）元，维持2025-2026年的EPS预测为2.76/3.39元，维持目标价67.26元，维持增持评级。 公司推出域控制器和Efuse等新产品，推动单车价值量大幅提升。 公司将受益于汽车智能化的行业趋势，底盘域控制器和车身域控制器已配套供应客户，参股公司的智能驾驶域控制器和智能座舱域控制器也已获得项目定点，可配套的单车价值量不断提升。公司智能配电Efuse已获得吉利、理想、大众等客户定点，未来有望不断开拓更多客户及车型。 理想等新势力客户逐步放量，驱动业绩持续增长。近年来公司开拓了小鹏、理想、蔚来和极氪等新势力客户，未来有望持续深化合作，打造更丰富的增长点。2023年理想汽车成为公司前五大客户，2024上半年理想汽车在公司营收占比达到11%，公司为客户配套的车身域控制器等产品价值量较高，2024上半年实现销售收入约2.2亿元，正在持续放量的过程中。 加速获取全球客户项目定点，并积极筹划赴欧美设厂，海外客户将成为中长期重要的增长点。公司与大众集团不断深化合作，陆续获得大众全球、奥迪全球和保时捷等多个项目定点。公司亦积极开拓宝马、戴姆勒、福特等全球汽车品牌客户，在手项目较为丰富。2023年公司日本工厂投产，预计在2024年将继续推进欧洲、北美等海外工厂的筹建，全球化生产布局有望加快。 风险提示：下游大客户销量波动的风险，新产品放量节奏不及预期，汇率波动造成损失 1.投资建议 核心假设: 随着域控制器等新产品放量，以及国内外客户在手项目的逐步投产，公司业绩有望持续增长。我们预测2024-2026年公司营收分别为61.0亿元/81.7亿元/99.3亿元，2024-2026年归母净利润分别为8.2亿元/11.2亿元/13.7亿元，EPS分别为2.04元/ 2.76元/ 3.39元。 表1：公司收入及利润假设 PE估值： 基于产品的相关性以及客户情况，选取德赛西威、星宇股份作为可比公司。 可比公司PE 2025E均值为18.06倍，考虑到公司全球客户的新平台项目有望快速放量，以及域控制器等价值量较高的产品有望推动盈利增强，在可比公司PE平均值基础上给与20%的溢价，给予公司2025年21.67倍PE，对应的合理估值为59.81元。 PB估值： 我们预测公司2024-2026年每股净资产分别为13.45/ 15.53/ 17.93元，参考可比公司PB MRQ均值给与公司2025年4.81倍PB，对应的合理估值为74.70元。 综合上述两种估值方法取平均值，我们给予公司目标价为67.26元。 表2：可比公司估值情况 2.公司不断推出新产品，单车价值量持续提升 新品加快推出，单车价值量大幅提升。早期，公司的产品以照明控制系统为主，产品单价相对较低，近年来公司通过开发电动化、智能化相关的控制器，以及不断加强产品的集成度，正在不断向高价值领域延伸。从配套乘用车的产品看，公司逐步量产了车身域控、底盘域控等新产品，推动可配套单车价值量提升至较高水平。 4391612 表3：受新产品的带动，公司可配套的单车价值量显著提升 2.1.域控业务成为新增长点，底盘/车身/智驾/智舱多线推进 公司前瞻布局底盘控制器，之后逐步提升集成度，推出域控制器。2021年公司获得DCC、ASC等悬架控制器相关项目定点，DCC和ASC悬架可以主动调节底盘的软硬和高低。之后公司在ASC控制器的基础上进一步集成了通讯和逻辑控制等功能，推出了底盘域控制器，并在2022年获得了比亚迪的项目定点。 表4：公司底盘控制器品类不断丰富化 车身域配套理想汽车，有望持续放量。2022年，公司获得客户车身域控制器产品的定点，该款产品集成了内饰灯、车门锁、车窗、天窗、雨刮器、电动后备箱、智能钥匙、空调、天线、网关通信等多种控制功能，产品价值量较高。目前公司车身域等产品正在持续放量，2024年上半年对理想汽车实现销售收入约3亿元，同比增长157.5%。 图1：车身域控制器可以集成网关、车门和车窗控制等功能 进军智能驾驶、智能座舱赛道，单车价值量有望大幅提升。2022年10月，公司与控股股东合资设立上海科博达智能科技有限公司，新公司产品覆盖域控制器、软件算法和各类传感器，公司正式进军智能驾驶领域。科博达智能的业务涵盖硬件设计、底层软件、中间件、应用层功能算法与终端产品制造等，满足用户不同程度的自研/合作研发需求。2023年11月，科博达智能获得自动驾驶域控制器和座舱域控制器项目定点，2024上半年，科博达智能陆续获得自动驾驶域控制器新项目定点，随着智能驾驶、智能座舱等域控制器项目投产，公司配套的单车价值量将大幅提升。 图2：公司先后推出底盘控制器、车身域控、智驾域控和座舱域控等新产品 图3：公司持股科博达智能20%股份 2.2.在汽车电路复杂化的趋势下，智能配电Efuse有望迎来发展 车载继电器和保险丝用量不断提升，车内电路的复杂程度随之增加。继电器和保险丝是车载电子电气系统中的重要硬件，继电器承担开关的功能，保险丝则起到保护线束和电器的作用。智能汽车的三电控制器、雷达传感器、摄像头、域控制器、HUD和线控制动等零部件都属于新增的电气回路，并且各个电器的电压、电流和安全等级要求各异，继电器和保险丝的用量呈现出逐渐提升的趋势。 图4：智能电动汽车的电子零部件数量显著多于传统燃油车，需要控制和保护电路数量也同步增加 Efuse融合了继电器和保险丝的功能，可以替代传统汽车配电盒。智能配电Efuse本身是集成电路，在单块芯片上集成MOSFET、驱动和诊断等模块，实现多种控制功能。Efuse在保护原理上与传统保险丝不同，传统保险丝的通过金属发热实现熔断，属于不可逆的过程，而Efuse通过关闭MOSFET实现断开电路，等待异常排除则可以复位，无需更换元器件。特斯拉在2017年量产的Model 3的低压系统中率先应用了Efuse，取代了由继电器+保险丝组成的传统配电盒。 图5：Efuse融合了继电器和保险丝的功能，并且保护电路的方式可逆 相比于传统配电盒，Efuse可以诊断电路，并且可以远程升级软件，更适合智能电动汽车OTA升级的需求。如果电子元器件的电流、电压、功率或控制逻辑发生变化，Efuse也可以通过OTA升级。随着智能汽车搭载的电子元器件数量增加，搭载Efuse将具有越来越高的性价比。此外，Efuse还可以实时监控和诊断负载电流，将电路中的实时信息反馈到MCU等控制器，自行生成故障报告，便于监测和排查安全隐患。 Efuse减少了保险丝和继电器的用量，有助于降低后期维护和升级的成本。 由于单个Efuse可以保护多条电路，并替代数十个传统保险丝和继电器的功能，因此其体积显著小于传统配电盒（每辆车2个）。传统汽车配电盒属于定制件，在各车型之间不能通用，而且在车型改款时往往需要重新设计，因此成本较高。从TI和ST等头部企业的技术方案看，Efuse的设计可以平台化，通过改变电路设计实现升级，封装模具等硬件可以通用，从而有助于控制成本。 表5：相比于传统配电盒，Efuse具有保护速度更快、可编程等优势 公司从2023年开始布局Efuse业务，已获得多家头部整车厂项目定点。公司从2023开始布局Efuse产品相关业务，截至2024上半年，公司已获得吉利、理想、大众等Efuse项目定点，未来有望逐步推广至更多客户和车型。 目前Efuse供应商主要是外资企业，国产车规级Efuse刚刚起步。目前Efuse主要应用在大型服务器、数据中心和工业自动化等领域，现有供应商主要是德州仪器、意法半导体、英飞凌和东芝等外资企业。在国内市场，科博达和中熔电气等企业已推出汽车Efuse，在国内智能电动汽车快速发展的背景下，汽车Efuse的应用有望快速推进。 表6：目前工业Efuse供应商主要是外资企业，科博达等国产厂商在汽车Efuse领域快速发力 2.3.车内灯光呈增配趋势，公司氛围灯业务有望放量 汽车增配氛围灯成为了行业趋势。早期汽车内部主要采用单色、单点照明，近年来整车厂不断增配氛围灯，从而实现多色、环绕式照明。氛围灯可以安装在顶棚、仪表台、扶手、车门和座舱地面等部位，调节车内的颜色和亮度。 汽车氛围灯主要采用LED光源，控制器通常由1个主机和多个从机组成，其中主机负责接收控制信号，确定每个从机的颜色和亮度，并将颜色和亮度指令发送给从机，从机负责调节RGB三色的亮度和比例，最终输出所需的颜色和亮度。 氛围灯与智能驾驶、智能座舱有诸多结合点。通过与智驾传感器和控制器的结合，氛围灯可以在疲劳驾驶、超速行驶、距离过近等危险情况下使环境呈红色，提前警示驾驶员，从而提升安全性。氛围灯还可以与车载影音娱乐系统结合，使得灯光随着音乐律动同步变化，营造沉浸式的体验。此外，氛围灯还可以照亮车内按键、USB接口、杯架、门把手等其他零部件，减少误触，提升昏暗环境下车内操作的便利度。 图6：以往的车型以座舱上方单点照明为主，如今正向座舱顶部、底部和环绕式的照明发展 公司深耕灯控赛道，自主掌握氛围灯控制器核心算法。目前，传统白光照明已逐渐不能满足新车型的需要，氛围灯正在向时尚和智能化发展。公司自主研发了温度补偿等补偿算法，具有颜色输出一致性较高等优势，较好的满足了客户对氛围灯色坐标位置准确度的高要求。 公司氛围灯已配套供应大众、理想和比亚迪等客户，销量有望持续放量。公司氛围灯的客户主要是大众系品牌，2013年公司获得上汽大众氛围灯主灯控制器定点，其后又开拓了一汽大众、大众全球（含奥迪）、比亚迪和理想等客户。公司及时扩充了氛围灯的产能，2020年嘉兴科博达智能光源制造中心投入使用。此外，公司的日本工厂主要用于生产氛围灯相关产品，已经在2023年实现投产，将加快配套供应全球客户。 图7：公司的氛围灯产品不断开拓新客户 图8：公司氛围灯收入持续增长 3.新势力客户逐渐放量，同时加速进军海外市场 理想等新势力放量，公司客户结构不断优化。近年来公司陆续开拓了小鹏、理想、蔚来和极氪等客户，造车新势力成为了公司重要客户。2022年公司正式开始量产配套理想汽车，2023年成为理想汽车战略合作伙伴，2024年上半年对理想汽车销售额达到3亿元，同比增长157.5%，在公司营收占比达到11%，其中车身域控等业务有望持续推动公司营收增长。 表7：国内新势力及全球客户有望逐步放量 图9：公司配套理想汽车的产品持续放量，收入快速增长 与全球大客户合作持续深化，不断将新技术和新产品推广至大众和宝马等客户。公司与大众集团不断深化合作，2024年初公司获得德国奥迪下一代LED大灯控制器项目定点，该项目覆盖了多个平台车型，生命周期预计超过10年。2024年7月，公司获得大众DCC/ASC悬架控制器项目定点，预计将在2026年4月量产。除了大众系客户，公司亦积极开拓宝马、戴姆勒、福特等全球汽车品牌客户，2022年公司获得宝马CCE平台项目，配套宝马新车型的前灯和尾灯控制器，预计将在2025年底前开启量产。 在戴姆勒、宝马、大众集团、福特等客户的基础上，公司也在拓展丰田、Stellantis、通用等全球客户，推广底盘悬架控制器、底盘域、车身域、智能配电Efuse等智能化零部件。 表8：公司正在加快获取全球客户的项目定点 加快推进海外现地化生产，积极筹划在欧洲、北美设厂。2022年公司设立科博达英国公司，推动了捷豹路虎全球平台USB等项目顺利开展，并积极争取宾利和劳斯莱斯等客户的新项目。2023年公司在日本设立了首个境外生产基地，与当地企业采用委托代工生产的方式开展合作，并在10月正式投产，有望以此为基础加快开拓日系和欧美的整车厂客户。此外，公司预计在2024年将推进欧洲、北美等海外工厂的筹建，全球化布局有望进一步加快。 图10：2023年10月科博达日本工厂正式投产