穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能

2024年09月10日三七互娱(002555.SZ) 证券研究报告 穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能 穿越周期的国内游戏龙头，四轮转型精准把握行业风向。 复盘历史，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1）页游精品化：成立初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起；2）成功实现“页转手：2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆，同年公司手游收入首次超过页游收入；3）超级APP时代的买量发行：2018-2019年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力；4）多元化与全球化：拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC等多元化领域，构建生态体系。 基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展。 1）公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，现有四大研发&发行品牌。同时加码研发资源投入，积极拥抱AI在游戏产业的应用，将决策式AI与生成式AI运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品。2）产品端，公司于2018年起提出转型，推进“双核+多元”的多元化产品策略，传统ARPG/MMORPG优势赛道贡献业绩基本盘，SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异；全球在运营月均流水破亿产品多达8款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。 焦娟分析师SAC执业证书编号：S1450516120001jiaojuan@essence.com.cn 冯静静分析师SAC执业证书编号：S1450522030003fengjj@essence.com.cn 未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能。 1）当下国内企业出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况——制造业出海的同时，文化企业亦出海。传媒内容各板块中，游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来，策略类（SLG）游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自2020年起，加速游戏出海布局，目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队，2023年海外游戏收入占比达35.1%。《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2）小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，且2024年“小游戏出海”成出海赛道上的新势力。2023-2024年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼，如《小妖问道》（《寻道大千》的海外版）海外月流水已达到千万级美元，自研斗罗IP游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。 相关报告 投资建议： 历史上公司曾多次转型精准把握行业风向，营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来，公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，卓有成效。长期来看，我们看好公司在小游戏领域，以及出海方向上的持续精进，有望打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为27.36亿元、31.99亿元、34.61亿元，对应EPS分别为1.23元、1.44元、1.56元。我们给予公司2024年14x PE，对应目标价为17.22元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。 内容目录 1.三七互娱：穿越周期的国内游戏龙头...........................................41.1.历史沿革：敏锐洞察流量格局演变，四轮转型精准把握行业风向..............41.2.股东及管理团队：创始团队持股34.77%，深耕游戏行业多年.................41.3.财务概况：营收与利润规模稳步增长，盈利能力优异.......................52.基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展........................82.1.研发端：以强发行突破研发，研运一体协同增效...........................82.1.发行端：智能化投放赋能游戏发行、夯实发行壁垒........................112.2.产品端：多元游戏品类实现突破........................................112.2.1.传统ARPG/MMORPG赛道优势稳固...................................122.2.2. SLG、卡牌等拓展赛道厚积薄发....................................133.未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能..................................144.盈利预测与投资建议........................................................175.风险提示..................................................................18 图表目录 图1.2016-2024H1公司营业收入、归母净利润及增速...............................6图2.2016-2024H1公司销售毛利率与净利率.......................................6图3.2016-2024H1公司各项费用率...............................................6图4.2014-2024H1公司收入结构.................................................7图5.2020-2024H1公司年度累计分工总额及分红比例...............................7图6.公司业务布局覆盖游戏产业链研发、发行、运营环节..........................8图7.研发-运营一体化体系的协同作用...........................................9图8.2017-2023年公司研发投入情况.............................................9图9.2017-2023年公司研发人员数量及占比变化...................................9图10.公司数智化产品矩阵全链赋能............................................10图11.智能化投放平台“量子”................................................11图12.智能化运营分析平台“天机”............................................11图13.公司首批“页转手”产品均为传奇&奇迹类IP的ARPG........................12图14.公司部分重要储备产品（截至2024半年报）...............................14图15.2023H2-2024H1海外游戏收入情况分布.....................................15图16.2023年中国游戏厂商出海收入排行榜......................................15图17.2023年中国游戏厂商游戏产品出海收入排行榜..............................15图18.2016-2024H1公司海外收入及占总收入比重.................................16图19.小游戏市场情况........................................................16 表1：公司前十大股东（截至2024年中报）......................................5表2：公司四大研发&发行品牌的历史、成就及行业地位............................8表3：2020-2023年公司新设三个独立工作室.....................................13表4：2024年上半年部分热门小游戏出海情况....................................17表5：公司分业务收入预测....................................................17表6：公司核心财务指标假设..................................................18表7：可比公司PE估值.......................................................18 1.三七互娱：穿越周期的国内游戏龙头 1.1.历史沿革：敏锐洞察流量格局演变，四轮转型精准把握行业风向 公司成立于2011年，2012年开始以页游发行运营业务起家，页游平台发展迅速。公司分两次被上市公司收购，从而实现登陆A股市场。2014年12月，公司被顺荣股份收购60%股份；2015年2月，“顺荣股份”证券简称变更为“顺荣三七”；2015年12月，上市公司收购三七互娱剩余40%股权，至此三七互娱实现整体上市。2016年1月，证券简称“顺荣三七”变更为“三七互娱”。 复盘公司十余年的发展历程，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇，成功实现弯道超车，后发而先至。具体可以概括为：页游精品化、页转手、买量发行，以及现在的全球化、多元化布局。 1）页游精品化：2011年成立，初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起，坚持“精品化”策略，抓住市场上精品页游产品的短暂空白期，加强自研与独代，凭借优质的页游产品储备迅速占领页游市场一席之地。 2）成功实现“页转手：随着移动互联网的发展，公司再次抓住市场窗口期，2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域。2016年6月，首款自研手游《永恒纪元》上线，2017年3月全球月流水超3.5亿元，成为行业“页转手”标杆性产品，同年同时标志着公司成功实现页游向手游的业务转型，建立传奇&奇迹类ARPG优势地位。2017年公司手游收入首次超过页游收入。 3）超级APP时代的买量发行：2016年，今日头条、微博、微信等超级APP成为重要的流量入口，公司在此阶段采用渠道合作发行与买量发行相结合的发行模式。2018年，短视频APP快手、抖音的崛起带来全新的流量红利。公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力。2018-2019年，公司买量型游戏传奇&奇迹类ARPG充分受益于短视频APP流量红利，呈现出集群式突破，公司手游业务实现营业收入55.82亿元、119.89亿元，同比增速高达69.99%、114.78%。公司在版号停发期间实现逆势扩张，进入移动游戏第一梯队。 4）全球化与多元化：近年来，公司实施“精品化、全球化、多元化”战略，拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破，推出多款年流水过亿的头部产品。除了游戏业务，还积极布局元宇宙