办公业务持续增长，AI与新品游戏提供新动能

金山软件(3888)[Table_Industry]计算机 本报告导读： 办公业务在AI和国际化战略驱动下稳健增长，游戏业务短期承压，新品游戏有望提供新动能。 投资要点： “办公软件+游戏”双引擎驱动。公司25年实现营收96.83亿元，同比-6%，办公软件及服务业务、网络游戏及其他业务营收分别占总营收的61%及39%；毛利78.64亿元，同比-8%；毛利率为81%，同比-2pct；研发/销售/行政费用分别为35.34/17.91/7.14亿元，同比+16%/+33%/+13%；25年其他收益净额为12.53亿元，主要由于金山云发行新股份产生的摊薄影响导致确认视为出售股份的收益。 金山软件首次覆盖：游戏表现强劲，AI赋能智能办公打开新发展空间2025.01.03 办公软件及服务稳健增长，AI与国际化持续推进。25年办公软件及服务业务营收59.29亿元，同比+16%。细分来看，WPS个人业务的稳健增长由于AI升级及智慧办公场景落地，带动付费用户数稳步提升；WPS 365业务高速增长主要由于不断完善协作及AI产品，民营企业及地方国企客户拓展卓有成效；WPS软件业务的增长主要来自政企订单增加的推动。 网络游戏业务短期承压，新游戏具备增长潜力。25年网络游戏及其他业务营收37.54亿元，同比-28%，主要系若干现有游戏原高基数的收益回落。公司在旗舰游戏《剑网3》上完成版本调优与服务升级，已获得市场正向验证；社交推理游戏《鹅鸭杀》于26年1月上线，首日新增500万用户，凭借口碑实现流量与社交圈突破，未来商业化潜力值得期待；此外《愤怒的小鸟》与《星砂岛》将于26年进一步丰富游戏产品矩阵。 风险提示。政策推进不及预期；AI技术发展应用不及预期；新游戏推广商业化不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测： 我们预计公司2026-2028年实现营业收入110.75/125.90/142.85亿元，同比增长14.4%/13.7%/13.5%；归母净利润为16.28/22.60/30.85亿元，EPS为1.18/1.64/2.23元。 公司是国内领先的软件和互联网服务公司，办公业务和游戏业务双轮驱动长期发展。办公业务持续推进WPS产品“云＋协作＋AI”升级，战略上推进AI用户基数持续扩大与国际化拓展，B端WPS 365业务受益于SaaS化和企业数字化升级需求保持快速增长，软件业务在信创推动下有望稳健增长，我们预计办公业务2026-2028年收入增速分别为18.41%/18.69%/17.28%；随着AI产品成熟度提升，毛利率稳中提升，分别为85.11%/85.41%/85.73%。 游戏业务方面，公司打造了经典剑侠系列并持续创新拓展，新游戏《鹅鸭杀》、《愤怒的小鸟》、《星砂岛》有望为游戏业务增长做出贡献，我们预计公司游戏业 务2026-2028年 收 入 增 速 分 别 为8%/5%/6%， 毛 利 率 分 别 为74.0%/73.5%/73.0%。 估值： 选取腾讯控股、网易、金山办公、微软作为可比公司。腾讯、网易、微软均为全球领先软件和互联网服务公司，包含企业服务业务与游戏业务；金山办公作为国内办公软件龙头公司，可对金山软件的办公业务估值提供参考。 估值方法1：PS估值法。参考可比公司2026年平均PS倍数为8倍，港股公司相比A股估值折价，且金山软件作为集团控股型公司估值有所折价，给予公司2026年动态PS 4倍，按照1港元=0.88元人民币折算，对应合理市值为503.40亿港元，估值为36.43港元。 估值方法2：PE估值法。参考可比公司2026年平均PE倍数为24倍，给予公司2026年动态PE 24倍，按照1港元=0.88元人民币折算，对应合理市值为390.60亿港元，估值为32.12港元。 综上结合两种估值方法，谨慎取低，给予目标价32.12港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司是本报告所述金山办公(688111)的做市券商。本报告系本公司分析师根据金山办公(688111)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号