游戏行业2023年及2024一季度总结：修复初始，出海与小游戏市场蕴藏机会

2023年行业盈利改善，出海为营收重要增量。2023年游戏行业A股上市公司营收合计达到867亿元，同比增长3.2%，其中15家公司同比正增长；24家公司有海外业务，合计带来海外业务收入295亿元，同比增长12.2%，增幅高于整体增速,占总营收比也从2022年的31.3%进一步提升到了34.1%，其中世纪华通、神州泰岳、昆仑万维、冰川网络增幅突出；行业盈利整体改善，2022年行业9家公司亏损，今年其中3家公司续亏、6家公司扭亏，新增2家公司转亏，2023年共有5家公司亏损，相比2022年有所改善，增速靠前公司大多同比增长超过20%。 2024Q1：营销投入加大，部分公司业绩突出。利润端来看，出海与新品表现较好的公司在24Q1体现强劲增长，如神州泰岳与世纪华通海外业务业绩突出、巨人网络和恺英网络则是在24Q1有优质新品贡献，因此四家公司利润增长亮眼；2024Q1游戏行业A股上市公司合计销售费用达到77.56亿元，同比增长46.5%，费用率也提升至35.3%，为近5年来最高的一个季度，也就构成24Q1业绩的重要压制因素，而后续随着投放收缩，产品利润有望释放。 国内版号供给稳定，关注出海及小游戏市场格局。自2023年12月开始，国内版号发放显著提速，国产版号稳定每月发放百个上下，进口版号每两个月即有一次发放；出海方面，点点互动（世纪华通）站稳前三，三七互娱、神州泰岳地位稳定；微信小游戏方面，用户规模上持续提升，2024年2月微信小游戏MAU突破7.5亿，同比增长超20%，而当前行业格局仍较为分散，中小厂商仍有机会，三七互娱、腾讯、恺英网络、冰川网络、名臣健康等公司有多款产品位列微信小程序游戏畅销榜前100名。 游戏行业当前业绩开始逐步修复，政策环境较为适宜，而行业估值处于低位，两条投资主线：1）有丰富新品预期的公司，推荐恺英网络、吉比特、完美世界，受益标的网易、腾讯控股、哔哩哔哩；2）有优质海外产品或充足海外经验的公司，推荐三七互娱，受益标的世纪华通、神州泰岳。 风险提示：行业需求修复不及预期、海外竞争加剧、小游戏市场投放成本抬升。 1.2023年：盈利改善，出海为营收重要增量 1.1.营收增长稳健，海外业务增速高于整体 游戏行业整体营收增幅稳健。2023年游戏行业A股上市公司营收合计867亿元，同比增长3.2%，26家公司中15家公司同比正增长，增幅靠前的是名臣健康、巨人网络、冰川网络、顺网科技、神州泰岳、世纪华通、恺英网络、宝通科技、姚记科技，增幅均超过10%。 图1：游戏行业公司2023年营收同比增长稳健 海外游戏业务增幅跑赢整体，占比进一步提升。2023年，26家游戏行业A股上市公司中24家有海外业务，合计产生海外业务收入295亿元，同比增长12.2%，增幅高于整体营收3.2%的同比增速，占总营收比也从2022年的31.3%进一步提升到了34.1%，游戏出海仍为大势所趋。 图2：游戏行业公司2023年海外营收占比相对2022年进一步提升 个股方面，世纪华通、神州泰岳、昆仑万维、冰川网络成绩突出。海外业务占比本就较高的昆仑万维、汤姆猫、神州泰岳、宝通科技占比在2023年还有提升。绝对额较大且2023年还有显著提升的是世纪华通、神州泰岳、昆仑万维，另外处于较高增速阶段的恺英网络、顺网科技、冰川网络、世纪华通、巨人网络也值得关注。 图3：游戏行业公司2023年海外营收大多同比增长 1.2.整体盈利改善，部分公司增幅显著 行业盈利整体改善，靠前公司增幅多在20%以上。2023年游戏行业A股上市公司实现归母净利润超85亿元，不考虑世纪华通的极值影响，同比增幅为4.95%，同一口径下行业营收同比增长1.2%，体现了行业盈利效率的改善；2022年行业亏损9家公司，今年其中的3家公司续亏、6家公司扭亏为盈，新增2家公司转亏，2023年共有5家公司亏损，相比2022年有所改善；增速较高的公司包括名臣健康（117.8%）、冰川网络（112.1%）、掌趣科技（94.3%）、神州泰岳（63.7%）、姚记科技（61.4%）、恺英网络（42.6%）、浙数文化（35.4%）、巨人网络（27.7%），增幅均在20%以上。 图4：游戏行业公司2023年盈利整体改善 2.2024Q1：营销投入加大，部分公司业绩突出 利润端来看，出海与新品突出公司在2024Q1体现强劲增长。其中神州泰岳与世纪华通海外业务业绩突出，拉动归母净利润同比增幅分别为65.6%和50.3%，扣非口径达到95.4%和91.7%；巨人网络和恺英网络则是在24Q1有优质新品贡献，归母净利润增速分别为44%和47%，扣非口径54.4%和48.3%。 表1：利润端来看，出海与新品突出公司在2024Q1体现强劲增长 营收端复苏初现。2024Q1游戏行业营收219亿元，同比增长6.6%，部分公司开始体现出较高的同比收入增速，包括凯撒文化、世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、中青宝等。 图5：2024Q1游戏行业公司营收端复苏初现 销售费用先于营收走高，期待后续利润释放。同期行业合计销售费用达到77.56亿元的高点，同比增长46.5%，费用率也提升至35.3%，为近年来最高的一个季度，构成24Q1业绩的重要压制因素，而后续随着投放收缩，产品利润有望释放。 图6：2024Q1游戏行业销售费用额达到过去五年（2019Q1-2024Q1）峰值 图7：2024Q1游戏行业销售费用率为过去五年（2019Q1-2024Q1）峰值 3.国内版号供给稳定，关注出海及小游戏市场格局 3.1.国内版号发放加速，行业供给有望稳步提升 自2023年12月开始，国内版号发放显著提速。国产版号方面，稳定每月发放，且每次都在百个上下，相比2023年整体的88个上下又有提升，进口版号方面同样呈现加速，每两个月即有一次发放，相比过去的约4个月一次频率有显著提升。我们对现阶段游戏版号供给与相关政策态度乐观，后续可期待行业产品供给稳步提升。 图8：国内游戏版号发放数量与频率均有提升 3.2.出海：世纪华通、三七互娱、神州泰岳表现突出 点点互动站稳前三，三七互娱、神州泰岳地位稳定。从去年年底以来，部分游戏公司在海外的成绩有显著进步，其中点点互动（世纪华通）与米哈游站稳前三，腾讯、三七、网易、壳木（神州泰岳）相对稳定。 图9：中国游戏厂商出海收入1-4月排行榜中，点点互动、三七互娱、神州泰岳地位稳定 头部产品有望长线拉动公司表现，《寒霜启示录》等头部游戏表现值得关注。头部厂商大多依靠头部产品维持地位，而这些产品大多有较长的生命周期，如北京元趣依靠《Last War：Survival Game》的优秀表现在2024年3月登顶，点点互动的《寒霜启示录》自去年底以来稳居头部，也确保了点点互动稳居前三，米哈游依靠《崩坏：星穹铁道》和《原神》两款产品稳居前三，相似的还有腾讯的《PUBG》、三七互娱的《Puzzles& Survival》、壳木游戏（神州泰岳）的《Age of Z Origins》，这些游戏大多能够维持较长时间的优势地位，也就能够给公司带来持续稳定的收入和利润来源。 图10：中国游戏产品出海收入1-4月排行榜中，《WhiteOut S urvival》稳居前两名 3.3.小游戏市场增长超预期，为更多参与方提供机会 微信小游戏在全景流量中的比重持续提升，开始超过APP端。Quest Mobile数据显示，2024年2月，手机游戏行业全景流量中，微信小程序占比达到80.3%，已经超过了手机游戏APP的占比。 图11：手机游戏行业全景流量分布上，微信小程序占比在2024年2月超过手机游戏APP 小游戏用户规模仍在快速提升。小游戏同手机游戏重合用户规模较去年同期增加1.1亿，且现阶段超过70%的手机游戏APP用户正在使用微信小游戏。用户规模上，2024年2月，微信小游戏MAU突破7.5亿，同比增长超20%。2023年，抖音头部小游戏MAU（月活跃用户数）突破4亿，活跃用户增速超过150%。 图12：微信小游戏与手机游戏用户重合度大幅提升 图13：微信小游戏月活跃用户规模突破7.5亿 微信小游戏格局仍较为分散，中小厂商仍有机会。今年1-4月来看，top100小游戏上榜产品最多的是三七互娱，每个月都有6-8款，疯狂游戏、腾讯、家乡互动、益世界均有3个以上，恺英网络有2-3款稳定前20的产品，冰川网络、名臣健康同样稳定有两款进入前100名。 图14：2024年1-4月微信小游戏畅销榜TOP100游戏数，三七互娱、腾讯、恺英网络等上市公司居前 《寻道大千》地位稳固，《无尽冬日》闯入榜单前列。截至2024年4月，值得关注的新进入前20的微信小游戏包括点点互动的《无尽冬日》（《寒霜启示录》小游戏版）和三七互娱的《灵剑仙师》，其余在榜产品还包括头部地位稳固的《寻道大千》（三七互娱）、同样是三七互娱的《灵魂序章》《无名之辈》，恺英网络《怪物联盟》《仙剑奇侠传之新的开始》。 表2:微信小游戏畅销榜中，三七互娱、恺英网络、点点互动产品居于前列 4.2024年以来部分重要产品排期 表3：部分游戏公司产品储备情况 5.行业公司盈利预测与估值 游戏行业当前业绩开始逐步修复，政策环境较为适宜，而行业估值处于低位，两条投资主线：1）有丰富新品预期的公司，推荐恺英网络、吉比特、完美世界，受益标的网易、腾讯控股、巨人网络；2）有优质海外产品或充足海外经验的公司，推荐三七互娱，受益标的世纪华通、神州泰岳、昆仑万维。 表4:游戏（传媒）行业公司盈利预测与估值情况表 6.风险提示 行业需求修复不及预期、海外竞争加剧、小游戏市场投放成本抬升。