白酒行业研究框架

西部证券研发中心2024年8月30日 分析师|张弛S0800524040007联系人|卢垭玲19542806409邮箱地址：luyaling@research.xbmail.com.cn 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 行业复盘01 行业特征及竞争格局02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03 06风险提示 产品属性：保质期长产品属性：保质期长++社交润滑剂社交润滑剂 ①功能属性-成本加成定价 98%+的酒精和水+不到2%的芳香物质麻痹神经，产生兴奋，促进血液循环等成瘾性诞生自饮需求—口粮酒 ②精神属性-社交属性与生产工具属性—产品差别定价 壶中乾坤大，杯中日月长。酒文化源远流长，酒不仅是满足口腹之欲的饮品。由于国人内敛的性格特点和圈层文化，社交场合往往需要酒精拉近彼此距离，自古以来就有“无酒不成席”“酒逢知已千杯少”的说法。需求层级丰富，往往满足更高需求层级的产品溢价更高。 ③时间的朋友 保质期长—适当的保存方式越陈越香—衍生老酒市场存货减值风险小 产品差别定价+无保质期诞生优秀商业模式的前提 香型差异化：三香鼎立香型差异化：三香鼎立，，酱酒扩容酱酒扩容 •香型的确立与发展：1979年第三次全国评酒会首次按照香型评比并以此确立了中国白酒四大基本香型，即浓香、清香、酱香、米香，后因不同的生产工艺、香味成分、风味等特征逐渐发展成十二种香型，其它八种香型均是在四种基本香型的基础上交融演化而来。 •浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容。2019年以来，在茅台的引领下酱酒进入高速发展期，酱酒占比持续提升，河南、山东、广东等地酱酒热占比更高，但在2021年下半年后酱酒热开始逐步降温，当前已跨过品类扩张时代进入品牌时代。浓香占比逐年下滑但仍占近半壁江山，大众口感培育基础扎实。清香则在汾酒热的带领下掀起清香热，清香型白酒得以稳步扩容。图2：12种白酒香型之间的关系 行业复盘：历史三起三落行业复盘：历史三起三落，，当前价增为主要驱动因素当前价增为主要驱动因素 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，西部证券研发中心 行业复盘：产业变迁本质行业复盘：产业变迁本质——社会生产力水平社会生产力水平&&消费习惯的变迁消费习惯的变迁 产能为王时代：清香为主，汾酒称王。受制于生产力因素，清香型白酒具备出酒率高、生产周期短、粮耗低等优势，更为符合计划经济下物质短缺但消费需求快速扩张的时代背景。在汾酒带领下，口感柔和净爽的清香型白酒迅速席卷全国，1980年清香型白酒产量占据全国白酒总产量约70%。 渠道为王：整体仍旧供小于求，痛点在于解决消费者如何购买的问题，打通终端成为关键。代表品牌五粮液、老窖、洋河；五粮液利用OEM模式开启全国化之路以及消化低端产能，洋河创新性开展深度分销缔造洋河速度跻身一线阵营。 品牌为王（当前）：随着人均收入持续提升，消费者健康、品牌意识崛起，“少喝酒，喝好酒”观念深入人心，行业开启价增量减时代，茅台完成对五粮液的反超并将差距拉开，行业集中度持续提升。 行业复盘：经济快速发展行业复盘：经济快速发展++人民财富增长助推白酒快速发展人民财富增长助推白酒快速发展 行业复盘：紧缩性宏观调控行业复盘：紧缩性宏观调控++限制性行业政策限制性行业政策++经济降速导致白酒行业陷入调整经济降速导致白酒行业陷入调整 产业链研究：酒企主导产业链产业链研究：酒企主导产业链，，当前渠道利润较低当前渠道利润较低，，利润分配有待优化利润分配有待优化 渠道演变：渠道模式不断创新更迭渠道演变：渠道模式不断创新更迭，，构建多元化渠道生态构建多元化渠道生态 白酒渠道模式跟随时代发展不断创新更迭。计划经济时代，白酒处于卖方市场，各级国营糖酒公司掌握销售权，酒厂主抓生产。随着生产水平的提高以及放开白酒价格管制，白酒行业开始步入市场经济，所有白酒企业需要自负盈亏，酒企开始重视销售，逐步发展渠道体系，原有的国营糖酒公司体系被打破，社会流通商开始崛起，后续随着行业产能过剩进入买方市场，社会基础设施亦逐步完善，白酒行业渠道模式跟随时代发展不断创新更迭，当前已形成传统经销渠道为主，团购、电商、便利店、社区店等多种模式为辅的多元渠道生态。 渠道模式：渠道本质为经营杠杆渠道模式：渠道本质为经营杠杆，，杠杆程度不同造就模式差异杠杆程度不同造就模式差异 行业复盘：股价四起四落行业复盘：股价四起四落，，目前处于第四轮调整中段目前处于第四轮调整中段 股价四起四落。复盘白酒板块股价表现，自2004年起，白酒板块一共经历过四轮牛市和四轮调整期，目前正处于第四轮调整期中段。04-07年底：中国加入WTO后，宏观经济高速增长，频繁的政商务活动催生大量白酒消费需求，白酒企业营收利润加速上行，成长期估值持续攀升，申万白酒指数累计涨幅近14倍。08年1月-08年11月：受金融危机影响，预期下行先杀估值，申万白酒指数累计跌幅达60%+。08年底-12年7月：在全球金融危机背景下，我国推出“四万亿”扩大内需稳定经济增长，政府采取加大投资、减税降费，白酒需求及其预期再次上行，申万白酒指数累计涨幅达230%+。12年8月-14年2月：国家出台“八项规定”，以政务消费为主的白酒行业遭受重创，中高端白酒受打击严重，高端酒批价有所下行，申万白酒指数累计跌幅达50%+。15年-18年：15年在宽货币下，估值持续修复，18年外有贸易摩擦内有去杠杆压力，酒企业绩放缓，估值大幅回调。19年-21年：19年春节动销超预期驱动估值修复，20年疫情造成恐慌，随即“大放水”造就牛市，白酒凭借优秀的商业模式以及不低的增速开启“核心资产”行情。22年-至今：全国疫情爆发+房地产调整+出口回落使得经济陷入疲软，白酒行业渠道开始被动累库，酒企报表依旧优秀但市场跟随基本面定价，估值开始回落。 行业复盘：股价及估值周期行业复盘：股价及估值周期 行业特征及竞争格局02 行业趋势03 CONTENTS目录CONTENTS目录 行业财务特性04 行业重点公司及跟踪指标05 06风险提示 白酒高溢价源于场景绑定能力白酒高溢价源于场景绑定能力，，茅台绑定高端商务一枝独秀茅台绑定高端商务一枝独秀 周期性：需求跟随经济波动周期性：需求跟随经济波动，，但主要驱动因素发生变化但主要驱动因素发生变化，，龙头周期性有所减弱龙头周期性有所减弱 根据白酒需求模型分析，低端酒消费韧性较强，通常与人口总量与结构、人均收入、消费习惯有关，而中高端及以上白酒消费与政商务宴请绑定，而商务宴请频次（量）与其消费档次（价）往往与经济活跃度呈现强相关，在行业发展的不同时期主要驱动因素有所变化。 ➢2016年之前，我国经济增长模式主要由政府主导投资驱动，固定资产投资大幅增长，房地产行业进入繁荣时期，期间催生大量政商务宴请需求，白酒企业业绩表现与房地产投资、商品房销售面积等多个经济指标呈现较强相关性。 ➢2016年之后，我国步入经济新常态，经济增长逐步趋于平稳，但城乡居民收入继续保持较快增长，消费力提升带动健康、品牌意识提升，“少喝酒、喝好酒”观念开始出现并逐步深入人心，消费升级驱动行业进入量减价增时代，行业消费属性加强，龙头凭借着强品牌力与日益提升的管理能力，周期性有所减弱。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 行业周期：渠道库存为酒企蓄水池行业周期：渠道库存为酒企蓄水池、、周期演绎抓手周期演绎抓手 经济上行—量价齐升—加库周期 经济下行—量价双降—去库周期 经济活跃提升导致社交性质的宴请频次增加，白酒需求量上升推动价格回升，产业信心高涨，企业—经销商—终端，逐级扩张，酒企开始跑马圈地，经销商扩张品牌代理，各渠道层级加大备货力度以防止成本过快上行。行带来的成本增加， 经济活跃度降低，需求受到影响，价格走低，作为资金量小风险承受能力弱的终端开始谨慎备货，保持日常周转库存即可，在此期间经销商仍作为酒企蓄水池，如若需求长时间不恢复或者进一步下滑，经销商利润受损，打款意愿降低，开始优化代理品牌，降低自身库存，酒企加大费用锁定渠道资金保住份额，厂商政策博弈加强。 时间的朋友时间的朋友，，品牌护城河深品牌护城河深，，进入壁垒高进入壁垒高，，集中度逐步提升集中度逐步提升 资料来源：国家统计局，老酒收藏之家，Wind，西部证券研发中心 区域性：地理文化烙印深区域性：地理文化烙印深，，产区价值日益凸显产区价值日益凸显 不同的地理环境、气候和粮食造就了不同风格的白酒，随着行业竞争加剧，产区打造（独特工艺+特色风俗文化）成为差异化的重要来源，产区价值日益凸显。当前宜宾、泸州、遵义、吕梁、宿迁、亳州已形成白酒六大重要产区。 区域间竞争格局：山西区域间竞争格局：山西//江苏江苏//安徽地产酒强势安徽地产酒强势，，其余地区名酒主导其余地区名酒主导 •竞争格局：白酒消费第一大省，地产酒多但不强，市场开放多元，为全国名酒必争之地，浓香、酱香为主流香型，清香汾酒近年来发展迅猛，高度为主；整体看，格局较为分散，分价格带格局略有不同，高端寡头垄断，次高端由全国名酒领衔竞争激烈，低端由名酒下线品牌和地产酒主导，格局分散 •竞争格局：白酒产销大省，偏好江淮派浓香，经济发达消费力强，区域间呈现差异，苏北量大价格带偏低，以地产酒洋河、今世缘为主，两强占省内约四成份额，苏南开放包容，量相对较小但价高，以全国性名酒茅五为主，省内双雄占比偏低，苏中介于苏南苏北之间，双强占比较高。 价格带分层清晰价格带分层清晰，，价格越高格局越好盈利能力越强价格越高格局越好盈利能力越强 01 行业特征及竞争格局02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03 行业财务特性04 行业重点公司及跟踪指标05 06风险提示 当前现状：存量特征鲜明当前现状：存量特征鲜明，，行业竞争加剧行业竞争加剧，，渠道利润趋薄渠道利润趋薄 •销量持续下滑，收入增速放缓。随着人口结构变化以及消费观念改变，白酒行业产销量逐年下滑，收入/利润保持增长但增速放缓，存量时代特征愈发鲜明。 •主要酒企十四五目标维持稳健积极，存量时代竞争加剧。鉴于大部分头部酒企均为当地纳税大户且为国资控股，积极提高份额追求增长仍是当前时点下的主要旋律，在保增长诉求下，公司通过拓宽产品矩阵培育新增长级，强化终端建设构建多元化流量入口、加强C端培育提高有效复购等方式，系统性推进份额的提升，在此过程中，在行业增量难寻的情况下竞争逐渐加剧，当前行业批价下行渠道利润趋薄即是印证。 当前现状：品牌分化延续当前现状：品牌分化延续，，行业降速在即行业降速在即 存量特征凸显，行业分化明显。当前经济呈现弱复苏，白酒行业升级趋势有所放缓，降频现象时有发生，行业存量特征愈发鲜明。2023年以来上市酒企间业绩亦出现分化，品牌力强的高端、汾酒以及渠道、执行力强的地产龙头酒表现更优。短期来看，经济处于阵痛转型期，白酒行业仍将跟随经济延续弱需求状态，头部酒企凭借着强品牌力和相对快的产品周转仍能赢得渠道资金的青睐，表现将超过行业整体表现。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 未来趋势：优势品牌未来趋势：优势品牌//产区扩产产区扩产，，马太效应下行业集中度延续提升马太效应下行业集中度延续提升 ➢头部酒厂/主要产区仍在扩产，行业竞争加剧。优势品牌和产区凭借更多的资源优势占据主导地位，中小酒厂生存难度加大，但因白酒行业毛利率较高，且具有较强的地域性，故产能去化/集中度提升过程较为缓慢，“小而美”酒厂采取“小区域高占有”策略仍有生存空间。 ➢增量看国际化，白酒走出国门的必要条件则是中国国力强盛且成功输出中国文化。 价格端：随着经济转型，消费人群代际更迭，未来主流消费人群在消费场景和习惯更加多元，更加看重品质生活和个性化的表达，未来品质化/个性化需求增加，酒企亦需要建立与消费者新的对话方式和新的对话内容，从而实现品牌“年轻化”，中国白酒是否能延续升级趋势则需要长期占领消费者心智并使其认可高价值。 供给格局展望：行业供给