房地产行业研究框架专题报告

西部证券研发中心2024年9月1日 分析师|周雅婷S0800523050001 zhouyating@research.xbmail.com.cn分析师|翟苏宁S0800524040005 zhaisuning@research.xbmail.com.cn 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 01宏观层面：聚焦地产周期的要素 02 中观层面：观察行业发展的脉络 CONTENTS目录CONTENTS目录 微观层面：评估行业公司的锚点03 04 投资层面：探索股价变化的机理 中短期因素：行政调控政策影响供需两侧中短期因素：行政调控政策影响供需两侧 •中短期来看，中央和地方层面的各类行政手段调控政策的变化，可通过影响住房需求或供给进一步影响行业成交及价格变动。如对限购政策的收紧或放松可导致购房资格人群基数的变动；调整购房首付比例及商贷利率会改变购房门槛及购房成本，从而影响购买力及购房意愿。 •通常需求端调控政策见效较快，而供给端政策效果存在一定时滞，供需错配导致行业出现周期性波动。 •此外，一些指导性调控政策还会同时影响行业供需两侧进而作用于基本面，如鼓励以旧换新、鼓励国企收购存量住房用作保障性住房等。 中短期因素：财政税收政策中短期因素：财政税收政策 因城施策下，各地政府可适时出台、放松或收紧相关财政政策，如购房补贴、购房退税、调整普宅认定标准等政策，可在中短期内影响购房成本进而影响需求。 中短期因素：货币政策中短期因素：货币政策 •货币政策方面，因商业性个人住房贷款利率通常与基准利率挂钩（当前主要为LPR），因而央行可通过降息、降准等方式影响货币市场，调节基准利率，进而引导房贷利率变化。 •2024年5月，全国层面住房商贷利率政策下限取消，但预计基准利率对房贷利率的指引作用依旧较强。 地产历史周期主要降息降准政策一览地产历史周期主要降息降准政策一览 地产历史周期主要调控政策一览地产历史周期主要调控政策一览 长期因素：人口是房地产需求的核心驱动长期因素：人口是房地产需求的核心驱动 人口是房地产需求的核心驱动，参照美日的劳动人口与房屋新建销售规模关系，房屋需求与劳动人口占比同向运动特征显著。 •劳动人口是地产需求的主力，随着年龄增加，房产类高总价消费品需求逐步降低。 •年龄是表象，核心需求锚定的是在手资金与未来的现金流，由于房产本身总价较高，初入社会劳动人口并不具备充分支付能力，而年龄增加，未来通过劳动可获取现金流总量也逐步下降，年龄适中的群体是房屋置业的需求主力。 资料来源：iFind，ODEC，The Land Institute of Japan，Trading Economic，西部证券研发中心 长期因素：人口流动造成房地产需求阶段性变化长期因素：人口流动造成房地产需求阶段性变化 在总量人口之下，区域间人口流动，造成不同城市适龄购房群体变动，进而产生房地产需求分布差异。 •观测途径：由于限购的历史存在，房地产需求主要与户籍人口关联度更高；小学生入学人数、常住人口也是有效的参考口径。 •流动特征：由于长期人口净流入，东部沿海、一二线购房需求相对旺盛，有长期支撑。 资料来源：各地统计局，克而瑞，西部证券研发中心 长期因素：房地产是经济发展的综合体现长期因素：房地产是经济发展的综合体现 •全球主要经济体2023年房地产住宅销售额与名义GDP规模高度相关。 •除2022-2023年阶段，我国商品房交易额与GDP规模出现背离，二者规模整体保持相同趋势，住宅成交额增速与GDP增速基本呈现同期顺周期波动。 长期因素：收入与房价水平息息相关长期因素：收入与房价水平息息相关 尽管房产存在金融属性，但其价格仍无法脱离收入水平太远，受到收入水平的制约。 •主流国家地区的房价收入比：多数位于7~20区间，我国房价收入比处于较高水平。 •不同区域房价收入比存在差异：普遍发达区域房价收入比更低，新兴经济体或发展中国家整体房价收入比更高，地区间差异受到房地产税、资产价格涨跌幅预期、供需等多方面因素共同影响。 资料来源：NUMBEO，西部证券研发中心 01宏观层面：聚焦地产周期的要素 中观层面：观察行业发展的脉络02 CONTENTS目录CONTENTS目录 微观层面：评估行业公司的锚点03 04 投资层面：探索股价变化的机理 指标：统计局数据为中观运行最权威观察口径指标：统计局数据为中观运行最权威观察口径 统计局的房地产行业数据覆盖维度最全面、数据持续连贯、具备权威性，是观测行业最权威口径 •依照地产开发顺序，统计局数据覆盖了施工（新开工、竣工、施工）、融资（资金来源）、销售、投资等多维度。 •由于统计局数据存在滞后发布、调整基数等情况，销售、拿地等数据也可参考各地房管局、中指研究院、克而瑞、贝壳研究院、中原指数、冰山指数等数据来源。 拿地：地产开发首个环节拿地：地产开发首个环节当前拿地端尚未修复当前拿地端尚未修复 拿地是房地产项目开发的起点，通过获取土地并进行开发，最终形成产品销售回款，并滚动开发；多数情况下土地占项目成本比例较高，因此拿地环节对项目盈利起到决定性影响。 •当前情况：截至2024年7月，土地购置费同比-5.8%，中指300城土地购置面积-22.4%，土地成交额-38.6%，土地市场未见复苏，开发商拿地谨慎，2021-2023连续三年负增速后，2024年延续大幅下探，土地财政承压。 •观测口径：统计局公布土地购置费（实缴口径，有滞后周期）、土地购置面积（2023年停止发布），中指研究院、克而瑞土地成交数据等。 融资：撬动地产业务的杠杆融资：撬动地产业务的杠杆各资金来源渠道出现分化各资金来源渠道出现分化 房地产行业主要业务为重资产、高杠杆行业，融资驱动地产业务发展，融资业务净流入，则行业资金充足规模增长，而行业走弱，则融资资金流出，行业规模收缩，房企资金紧张，容易出现债务违约事件。 •当前情况：本轮地产下行期以来，融资端持续承压，房地产开发资金来源累计同比增速长期为负，随着融资端支持力度加大及低基数效应影响，融资端资金来源同比增速跌幅有所收敛，但不同渠道出现分化，供给侧贷款及自筹资金开始收缩跌幅，但需求端定金、按揭贷款增速明显更弱，且按揭贷款与定金预收款出现月度同比增速背离。 •观测口径：中观层面以统计局数据为主，此外还可关注企业发债统计、央行的公布房地产贷款、社融中居民中长期贷款等。 资料来源：iFind，国家统计局，西部证券研发中心 开工：带动推盘供给入市开工：带动推盘供给入市整体跌幅有所收窄整体跌幅有所收窄 房地产项目取地后一般3-6个月开工，达预售标准后可推盘销售，并实现新房供应，由此可见新开工面积是拿地的后置指标，销售的领先指标。 •当前情况：受新房销售不佳以及房企资金紧张影响，房企拿地及新开工意愿不足，多数采取以销定产策略，导致新开工同比增速持续低迷，2024年在低基数效应下，当月同比增速出现修复。 •指标间关系：商品房销售及土地购置面积对新开工面积均有一定领先性，其逻辑在于商品房销售走强，拿地态度积极，开工意愿强，随着高周转策略被广泛使用，销售、拿地、开工间的时滞效应减退，同步度进一步提升。 资料来源：iFind，国家统计局，西部证券研发中心 销售：驱动行业运行核心销售：驱动行业运行核心当前一二手房分化当前一二手房分化以价换量以价换量 •当前情况：517政策后市场出现转暖，整体表现为以价换量，成交面积同比跌幅小于成交金额，二手房以其低价优势，实现好于新房去化水平，核心城市实现同比回正，但观察高频数据可以发现政策效果正在减弱，销售端的压力近期边际有所加重。 资料来源：wind，国家统计局，克而瑞，西部证券研发中心 竣工：销售开工滞后指标竣工：销售开工滞后指标高基数下同比大幅下探高基数下同比大幅下探 房地产项目开工一般2-3年完成竣工交付，具体时间间隔取决于楼高、经营效率、是否精装等，竣工交付后房企可进行预收账款营收结算，同时地产链后周期的家具家电、装饰装修也在房屋竣工交付产生上游需求带动。 •当前情况：2022年下半年“保交楼”动作启动，2023年竣工端数据表现显著好于销售端，进入2024年在高基数以及待交付房源减少共同影响下，竣工面积同比增速显著走弱。 •指标间关系：新开工、销售均是竣工领先指标，但由于停工、期房预售遇冷等原因，新开工与竣工的逻辑推导关系有所走弱，销售必竣工的逻辑下，销售对竣工的推导链条更为顺畅；随着精装交付、疫情影响、房企资金链紧张等原因，二者时滞也有明显拉长。 资料来源：iFind，国家统计局，西部证券研发中心 投资：行业对宏观经济作用的直接变量投资：行业对宏观经济作用的直接变量投资端持续承压投资端持续承压 房地产对经济影响最直接体现在对投资的带动作用，商品房改革后我国房地产投资对固定资产投资占比快速提升值20%以上，近年房地产市场走弱，这一比例回归至20%附近。 •当前情况：2022年我国房地产投资累计同比持续为负，受商品房销售不佳及房企资金紧张影响，房企拿地及建安投资持续放缓，暂未出现显著修复信号。 资料来源：iFind，国家统计局，西部证券研发中心 库存：供给绝对值下降库存：供给绝对值下降去化周期提升去化周期提升 库存是供需关系的直接结果，需同时观察库存绝对水平和库存去化周期两个维度。 •新房：以统计局商品房待售面积（已建成未售出）为观测口径，新房库存绝对值已出现下行，但受销售量下降影响，去化周期仍处高位。 •二手房：已售新房理论上都是潜在的二手房供给库存，房东挂牌后形成实际库存，“517”政策后二手房库存出现显著减少，但仍处于高位，后续需观察库存下降持续性。 •数据口径：商品房待售面积（现房库存、统计局）、开工与销售面积累计差值（新房库存、统计局）、二手房挂牌套数（贝壳研究院、中指研究院、克而瑞、各地房管局、贝壳、sanliudata等）。 需求：区分需求与购买力需求：区分需求与购买力关注结构变化关注结构变化 需求是销售规模的上限，关注需求的总量外，也需关注形成购买力的乘数。 •从需求到购买力的形成存在多个影响变量，过往对地产需求测算多聚焦于需求而忽略了其他参数弹性，因而其评估结果仅能作为长期中枢参考：需求（人口×人均面积增量+更新需求）×购买意愿（房价预期×收入预期×需求刚性）×购买能力（房价收入比×首付比例×利率）×政策变化•市场上行阶段，情绪积极，供不应求，各参数的弹性潜力释放，而市场下行，参数弹性减弱，最终表现为需求依然存在，但无法形成有效购买。•从购买力的构成去拆解，可以帮助我们寻找市场的各维度底部，而这些拐点往往发生在结构上的细微变化。 资料来源：iFind，央行，西部证券研发中心 房地产产业链拆解房地产产业链拆解 房地产产业链条较长，上中下游带动多个相关行业生产需求，对我国经济发展影响重大。 •上游：以施工所需材料机械供应为主，带动包括钢铁、水泥、玻璃、消费建材、工程机械等领域需求。•中游：地产开发销售环节，包括融资端金融机构、获取土地款的地方政府、施工相关建筑及设计公司、房地产开发商。•下游：项目竣工交付后使用环节，包括装修阶段的家电、家具、家装公司，以及房屋服务相关物业管理、租赁公司等。•行业细分赛道：住宅开发、商业地产、物流地产、产业园、养老地产、代建业务、中介、物业、商业运营、租赁公司等。 竞争格局竞争格局 本轮地产拐点，房企市场格局剧烈变动，剩者为王分化格局显著，进入新一轮行业竞争。 •多数房企销售规模同比跌幅-50%以上：高周转之下，头部房企杠杆过高出险，恒大、碧桂园、融创等头部房企退出舞台。•腰部房企胜出：此前规模适中房企弯道超车，滨江、越秀、建发、华发销售占位显著提升，华润、招商、中海央企常青。 资料来源：iFind，克而瑞，西部证券研发中心 01宏观层面：聚焦地产周期的要素 中观层面：观察行业发展的脉络02 CONTENTS目录CONTENTS目录