广东区域啤酒龙头，产品结构提升、盈利能力改善

珠江啤酒发布2024年半年度业绩，2024年上半年实现营业总收入29.86亿元，同比+7.69%；实现归母净利润5.00亿元，同比+36.52%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+41.72%。第二季度实现营业总收入18.78亿元，同比+8.07%；实现归母净利润3.79亿元，同比+35.63%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比+40.61%。实际利润落在业绩预告区间中值附近。 纯生系列销量及收入表现突出，产品结构提升较快。2024年上半年公司啤酒业务实现收入28.8亿元，同比+8.24%。拆分量价来看，上半年啤酒总销量同比+1.4%，销量表现优于行业，主因公司非现饮渠道占比相对较高，受当前消费习惯及渠道结构变化的影响相对较小，且公司纯生系列产品持续进行渠道扩张，贡献收入增量。在高档产品较快增长的带动下，上半年啤酒均价同比+6.7%，均价增速在行业内处于领先水平。上半年高档产品收入占比同比提升5.4pct至71.0%。 产品结构升级、成本下行，盈利能力显著提升。上半年公司毛利率49.0%，同比+3.6pct，主要系产品结构升级叠加成本下行的共振作用所致。今年以来，大麦、玻璃、瓦楞纸等酿酒原材料及包材价格回落，上半年啤酒吨成本同比-0.5%。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率均小幅变动，财务费用率同比+0.9pct，系公司利息收入减少所致。上半年公司归母净利率16.7%，同比+3.5pct，盈利能力提升显著。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。目前97纯生在省内品牌势能持续积累、渠道利润具备优势，叠加公司持续发力渠道拓展，97纯生仍具较强成长能力。除此之外，公司在产品结构升级战略指导下，进一步丰富其高端产品矩阵，为长期发展补足动力。看好公司高档产品持续较快增长 ， 公司在广东省市场有望获得份额持续提升 。 我们预计2024-2026年公司实现营业总收入57.33/60.57/63.88亿元 ， 同比+6.6%/+5.7%/+5.5%，实现归母净利润8.0/9.0/10.2亿元 ， 同比+28.3%/+12.6%/+12.9%，每股收益分别为实现0.36/0.41/0.46元，当前股价对应PE估值为24/21/19倍。经过多角度估值，我们预计现阶段公司合理估值为9.26-10.12元，较当前股价有7-17%溢价空间。 风险提示：宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化；行业竞争加剧导致费用投放被动增加；部分原材料价格大幅上涨；食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险等。 盈利预测和财务指标 珠江啤酒发布2024年半年度业绩，2024年上半年实现营业总收入29.86亿元，同比+7.69%；实现归母净利润5.00亿元，同比+36.52%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+41.72%。第二季度实现营业总收入18.78亿元，同比+8.07%；实现归母净利润3.79亿元，同比+35.63%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比+40.61%。 实际利润落在业绩预告区间中值附近。 纯生系列销量及收入表现突出，产品结构提升较快。2024年上半年公司啤酒业务实现收入28.8亿元，同比+8.24%。拆分量价来看，上半年啤酒总销量同比+1.4%，销量表现优于行业，主因公司非现饮渠道占比相对较高，受当前消费习惯及渠道结构变化的影响相对较小，且公司纯生系列产品持续进行渠道扩张，贡献收入增量。在高档产品较快增长的带动下，上半年啤酒均价同比+6.7%，均价增速在行业内处于领先水平。上半年高档产品收入占比同比提升5.4pct至71.0%。分档次看，24H1高档/中档/大众化产品实现收入20.4/6.5/1.9亿元 ， 同比+17.2%/-13.4%/+11.9%。高档产品收入取得较快增长，主要系纯生类产品销量增长带动，上半年高档啤酒产品销量同比增长14.3%，其中97纯生今年以来延续高品牌势能。中档产品收入同比下滑预计主要系珠江零度销量下滑所致。大众化产品收入增速虽高，但因收入占比小，增量贡献小。 产品结构升级、成本下行，盈利能力显著提升。上半年公司毛利率49.0%，同比+3.6pct，主要系产品结构升级叠加成本下行的共振作用所致。今年以来，大麦、玻璃、瓦楞纸等酿酒原材料及包材价格回落，上半年啤酒吨成本同比-0.5%。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率均小幅变动，财务费用率同比+0.9pct，系公司利息收入减少所致。上半年公司归母净利率16.7%，同比+3.5pct，盈利能力提升显著。 珠江啤酒精耕广东市场，省内市场市占率持续位于第一梯队，公司因此享受广东地区较为领先的啤酒消费量及消费能力带来的市场机会。近年来公司持续打造出97纯生高档大单品。目前97纯生在省内品牌势能持续积累、渠道利润具备优势，叠加公司持续发力渠道拓展，97纯生仍具较强成长能力。除此之外，公司在产品结构升级战略指导下，进一步丰富其高端产品矩阵，为长期发展补足动力。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升。 图1：单季度营业收入及增速 图2：单季度归母净利润及增速 图3：单季度毛利率变化 图4：单季度归母净利润率变化 广东区域啤酒龙头，啤酒酿造与啤酒文化产业协同发展 回顾广州珠江啤酒股份有限公司（以下简称“珠江啤酒”）发展历程，珠江啤酒成立于2002年12月，彼时广州珠江啤酒集团有限公司以与啤酒业务相关的经营性资产出资，联合英特布鲁国际、华仕投资等投资方以现金出资，发起设立广州珠江啤酒股份有限公司。随着公司逐步发展壮大，2010年8月珠江啤酒在深交所成功挂牌上市。2017年3月，珠江啤酒完成定向增发，成功募资43亿元，用于啤酒产能扩大及搬迁、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级等项目建设。经过二十余年的发展，目前珠江啤酒已经成为一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业，公司啤酒销售收入在全国啤酒行业中排名第六。 图5：珠江啤酒发展历程 图6：啤酒行业收入规模前六大企业（2023年度营业收入数据，单位：亿元） 广州市国资委实控，外资英特布鲁国际参股，核心管理人员从业经验丰富。据珠江啤酒2024年半年度报告，公司控股股东为广州产业投资控股集团有限公司（以下简称“广州产投集团”），广州产投集团直接持有上市公司54.15%股份。广州市国资委通过持有广州产投集团91.55%股份对上市公司形成实际控制关系。公司第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司（以下简称“英特布鲁国际”），系国际啤酒巨头百威英博集团的下属公司，英特布鲁国际在参与2002年发起设立珠江啤酒之后多次增资，现持有上市公司29.99%股份。英特布鲁国际的参股帮助上市公司与国际啤酒巨头百威英博的合作，充分利用百威英博的资金、管理经验以及国内外市场渠道，提高珠江啤酒管理水平。公司董事长及高级管理人员多由内部提拔，在公司任职时间长、从业经验丰富，赋能公司持续稳健发展。此外，公司董事会亦引进百威集团高管，有助于促进珠江啤酒与百威集团的合作与交流。 图7：珠江啤酒股权结构（2024年半年报数据） 表1：珠江啤酒主要管理层成员简介 明确啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展战略，啤酒业务仍为公司核心支柱。珠江啤酒自成立以来，啤酒业务始终是公司的核心业务，啤酒业务收入占比持续在九成以上。2016年公司依托珠江南岸6.91万平方米的自留地块，开始加快培育珠江·琶醍啤酒文化创意产业园，确立了“啤酒+啤酒文化及商业开发”的新经营模式。2017年，公司进一步明确了啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展的战略，并将此战略延续至今。2023年公司营业总收入53.78亿元，其中啤酒业务收入51.49亿元，占比95.7%；租赁餐饮服务、酵母饲料销售、包装材料等其他业务合计贡献收入2.29亿元，占比4.3%。 图8：珠江啤酒业务构成（2024年半年报数据） 图9：珠江啤酒各项业务收入占比变化 就啤酒业务看，以纯生系列为代表的高档啤酒产品收入贡献最大。进一步拆分啤酒业务来看，公司的啤酒产品按照零售价格高低可分为高端、中档及大众化产品。 高端产品主要为珠江纯生系列、雪堡系列，中档产品主要为珠江零度系列，大众化产品主要为传统啤酒等。2023年公司高档产品/中档产品/大众化产品分别实现营收34.26/13.99/3.24亿元，在总营收中的占比分别为66.5%/27.2%/6.3%，高档产品的收入占比最大。 表2：珠江啤酒主要产品 近年来公司啤酒产品结构升级趋势明显，销售均价持续走升。2010年公司上市以来，坚持进行产品结构优化调整，重点推动纯生、白啤酒、无醇啤酒和易拉罐产品等中高档啤酒产品。2018年珠江啤酒提出“3+N”产品组合战略，即雪堡系列、纯生系列、珠江系列，以及涵盖精酿啤酒、原浆啤酒、啤酒风味饮料等品种的特色产品，共同构建以中高档价格带为战略重点的产品矩阵。近年来，公司纯生系列产品表现出色，并承担起了拉动产品结构升级的主力。2022年纯生系列产品销量同比增长15.28%，预计2023年纯生系列产品销量同比增速在10%以上。其中97纯生单品表现最为突出，97纯生为公司于2019年6月推出的高端纯生产品，预计2023年全年97纯生销量接近30万吨，2019-2023年销量年均复合增速约80%。 在高端产品快速增长的拉动下，公司啤酒销售均价维持较快提升速度，2023年公司啤酒销售均价为3670元/吨，处于啤酒行业中游水平，啤酒业务毛利率41.3%，处于行业中上游。 图10：珠江啤酒销售均价（元/千升） 图11：啤酒行业龙头销售均价对比（元/千升） 图12：珠江啤酒纯生系列销量（万吨）及销量占比 图13：珠江啤酒毛利率处于行业中游水平 珠江啤酒具有典型的区域龙头特征，营业收入集中来源于华南地区，其中广东省为公司基地市场。2023年华南地区/其他地区实现营业收入51.10/2.68亿元，占比分别为95.02%/4.98%，华南地区贡献绝大部分收入，其中广东省市场为公司的基地市场。珠江啤酒前身为广州珠江啤酒厂，经过在广东省市场的持续深耕，公司在广东省内享有高品牌认知度，省内市占率持续位于第一梯队。2018年公司在广东省市占率达31.6%，其中珠三角区域市占率36.7%，属于典型的区域啤酒龙头。 珠江啤酒以经销模式为主，近年来公司经销商数量持续扩张。公司主要销售模式为经销模式，同时亦有布局线上直销，但目前线上直销占比低。分渠道看，2023年公司普通/商超/夜场/电商渠道占比94.5%/2.6%/1.8%/1.1%，流通、餐饮渠道占据主导，夜场、电商渠道占比偏低。近年来公司全国销售网络建设速度加快，经销商队伍持续扩张，经销商数量自2019年531家增长至2023年1471家，净增加940家，其中广东省内经销商净增长421家至604家，省外经销商净增长519家至867家。 图14：珠江啤酒营业收入来源集中于华南地区 图15：珠江啤酒经销商队伍持续扩张 成本端，原材料成本占比较高，啤酒生产成本易跟随原材料价格波动。公司的成本构成分为原材料、直接人工、折旧、能源等，其中原材料成本占比高达71.3%，公司生产的主要原材料为麦芽、易拉罐（铝罐）、玻璃瓶、纸箱、大米等。2018-2023公司单吨啤酒生产成本年均复合增速为2.53%，呈温和上涨趋势，主要系公司高端产品占比逐步提升所致。复盘来看，单吨啤酒生产成本还受到原材料价格波动的影响。2019-2020年，得益于原料成本下行与降本增效推进，吨成本同比下降7.7%/2.0%；2021-2022年受新冠肺炎疫情、国际上地缘政治冲突等因素影响，大宗商品价格上涨、能源供给有所收紧，加速推高公司啤酒生产成本，2021-2022年啤酒吨成本同比上升9.7%/10.1%；2023年随大宗商品价格回落，公司成本压力缓解，吨成本涨幅收窄至3.7%。 利润端，受益于降本增效举措及利息收入增加，2018年以来公司盈利能力较此前提升。2