省外收入翻倍增长，产品结构改善促进盈利能力提升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 省外收入翻倍增长，产品结构改善促进盈利能力提升 [Table_Title2] 山西汾酒(600809) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 503.0/183.66 目标价格： 总市值(亿) 3,365.08 最新收盘价： 275.80 自由流通市值(亿) 3,351.94 自由流通股数(百万) 1,215.35 [Table_Summary] 事件概述 2021H1实现收入121.19亿元，同比+75.51%；归母净利35.44亿元，同比+117.54%；扣非归母净利35.40亿元，同比+122.16%；合同负债32.59亿元，同比+51.96%。其中，2021Q2实现收入47.87亿元，同比+73.43%；归母净利13.62亿元，同比+258.21%；扣非归母净利13.60亿元，同比+258.90%；合同负债10.99亿元，同比-38.37%。实际收入利润落于中报预告中值，符合市场上调后预期。 分析判断: ► 省外实现翻倍增长，全国化进展顺利。 2021H1公司白酒业务收入120.12亿元，同比+75.72%；2021Q2白酒业务收入47.31亿元，同比+73.80%。分产品来看，2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入110.34/3.06/6.72亿元，分别同比+76.08%/+2.55%/ +147.78%；其中，2021Q2汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入41.97/1.86/3.48亿元，分别同比+71.55%/ +38.84%/+145.78%。公司主要产品延续了一季度的高增速，使得上半年超预期增长。分区域来看，2021H1省内外分别实现收入47.18/72.94亿元，分别同比+50.64%/+96.92%，省内外经销商数量分别净增加40/211家；其中，2021Q2省内外分别实现收入17.83/29.48亿元，分别同比+61.54%/+82.16%。上半年省外几乎实现了翻倍增长，同时省外经销商数量已经达到2462家，公司全国化进展顺利。 ► 产品结构改善促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，公司利润翻倍。 2021H1公司整体毛利率74.99%，同比+1.90pct；白酒业务毛利率75.00%，同比+1.98pct。其中，2021Q2毛利率77.22%，同比+6.30pct。毛利率上涨我们判断一方面由于产品结构提升，青花系列产品收入占比提升明显；另一方面由于新品青花30复兴版替代老青花30变相提高产品价格，而且上半年青花20与玻汾上调出厂价也提高了整体的吨价水平。虽然上半年广告宣传费（H1同比+67.59%）和职工薪酬（H1同比+46.34%）增加，但由于公司营业收入大幅增长因此H1销售/管理费用率16.74%/3.89%，同比-2.46/-2.61pct；其中Q2销售/管理费用率14.89%/4.95%，同比-3.31/-2.56pct。产品结构改善促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，H1公司净利率29.53%，同比+5.42pct；其中Q2净利率29.13%，同比+15.32pct。 2021H1合同负债32.59亿元，同比+51.96%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。销售收现114.31亿元，同比+54.56%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额21.59亿元，同比+76.24%，主要来源于销售收现的增长。 ► 高端产品持续发力，全国化进展顺利进行，公司正实现高质量快速发展。 目前，我们判断青花30复兴版已经基本实现对老版青花30的替代，7月份推出的青花40将在超高端价位段拓展品牌和产品势能，预计青花系列全年有望实现高增长。同时，上半年公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外占比60%+。全国市场可控终端网点数量突破100万家，经销商结构和渠道持续优化。我们判断目前公司整体销售回款进度较高，全国化进展顺利进行，全年目标完成没有压力，公司正实现完成“十四五规划”的目标上实现高质量快证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年08月26日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184778 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 速的发展。 投资建议 维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年实现收入201/272/353亿元，同比+44%/+35%/+30%；实现归母净利润55/74/97亿元，同比+78%/+35%/+31%；EPS分别为4.49/6.06/7.91元，当前股价对应估值分别为61/46/35倍，维持“买入“评级。 风险提示 经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,893 13,990 20,120 27,196 35,288 YoY（%） 25.9% 17.6% 43.8% 35.2% 29.8% 归母净利润(百万元) 1,969 3,079 5,484 7,388 9,656 YoY（%） 30.6% 56.4% 78.1% 34.7% 30.7% 毛利率（%） 73.4% 72.2% 73.3% 73.9% 74.5% 每股收益（元） 1.61 2.52 4.49 6.06 7.91 ROE 26.4% 31.5% 37.8% 36.2% 34.2% 市盈率 170.91 109.28 61.36 45.55 34.85 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 13,990 20,120 27,196 35,288 净利润 3,116 5,540 7,472 9,772 YoY(%) 17.6% 43.8% 35.2% 29.8% 折旧和摊销 152 356 269 282 营业成本 3,896 5,367 7,087 9,012 营运资金变动 -929 -1,799 -2,673 -3,980 营业税金及附加 2,503 3,239 4,433 5,787 经营活动现金流 2,010 4,185 5,201 6,247 销售费用 2,276 2,968 4,079 5,328 资本开支 -195 -1,766 -1,100 -1,414 管理费用 1,089 1,388 1,904 2,470 投资 -595 0 0 0 财务费用 -68 -81 -99 -130 投资活动现金流 -740 -1,856 -1,236 -1,590 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 0 349 0 0 投资收益 -49 -91 -136 -176 债务募资 0 0 0 0 营业利润 4,235 7,137 9,640 12,623 筹资活动现金流 -1,369 -750 -1,464 -1,830 营业外收支 2 2 2 2 现金净流量 -101 1,579 2,501 2,826 利润总额 4,237 7,139 9,642 12,625 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 1,121 1,599 2,169 2,853 成长能力 净利润 3,116 5,540 7,472 9,772 营业收入增长率 17.6% 43.8% 35.2% 29.8% 归属于母公司净利润 3,079 5,484 7,398 9,674 净利润增长率 56.4% 78.1% 34.9% 30.8% YoY(%) 56.4% 78.1% 34.9% 30.8% 盈利能力 每股收益 2.52 4.49 6.06 7.93 毛利率 72.2% 73.3% 73.9% 74.5% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 22.3% 27.5% 27.5% 27.7% 货币资金 4,607 6,186 8,687 11,513 总资产收益率ROA 15.6% 21.6% 23.4% 24.4% 预付款项 117 140 156 171 净资产收益率ROE 31.5% 37.8% 36.2% 34.2% 存货 6,354 8,087 9,709 11,111 偿债能力 其他流动资产 4,731 5,538 6,900 9,542 流动比率 1.64 1.92 2.37 2.99 流动资产合计 15,808 19,950 25,452 32,337 速动比率 0.97 1.13 1.45 1.95 长期股权投资 39 39 39 39 现金比率 0.48 0.60 0.81 1.07 固定资产 1,762 2,891 3,498 4,396 资产负债率 49.1% 41.4% 34.1% 27.4% 无形资产 339 496 619 759 经营效率 非流动资产合计 3,971 5,383 6,217 7,352 总资产周转率 0.71 0.79 0.86 0.89 资产合计 19,779 25,333 31,669 39,690 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 2.52 4.49 6.06 7.93 应付账款及票据 2,311 2,088 1,903 1,728 每股净资产 8.01 11.89 16.76 23.19 其他流动负债 7,318 8,306 8,818 9,072 每股经营现金流 1.65 3.43 4.26 5.12 流动负债合计 9,629 10,393 10,721 10,800 每股股利 0.00 0.90 1.20 1.50 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 84 84 84 84 PE 109.28 61.36 45.49 34.78 非流动负债合计 84 84 84 84 PB 46.83 23.19 16.46 11.90 负债合计 9,714 10,