吉利汽车（A20452）：费用率增长导致盈利低于预期，产品结构改善促进毛利率提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 吉利汽车 00175.HK 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩低于预期。2021年实现营业收入1016.11亿元，同比增长10.3%，归母净利润48.47亿元，同比下降12.4%；下半年营业收入565.79亿元，同比增长2.3%，环比增长25.6%，归母净利润24.66亿元，同比下降23.8%，环比增长3.6%，净利润下滑系受大宗原材料涨价、芯片短缺、疫情反复等综合因素拖累。公司2021年拟分红每股0.21港元。 ⚫ 毛利率改善，下半年费用率增长导致盈利低于预期。2021年毛利率17.1%，同比提升1.1个百分点，下半年毛利率17.1%，同比提升1.8个百分点，毛利率改善系产品结构改善。全年期间费用率14.3%，同比增长2.4个百分点，下半年期间费用率15.1%，同比增长4.2个百分点，环比增长1.9个百分点。全年销售费用率6.2%，同比增长0.7个百分点，下半年6.7%，同比增长1.5个百分点，环比增长1.0个百分点，预计与极氪下半年交付相关；全年管理费用率（不含研发）2.4%，同比增长0.2个百分点；全年研发费用率5.4%，同比增长1.4个百分点，下半年5.7%，同比增加2.0个百分点，环比增加0.6个百分点，系研发投入增加，下半年研发、管理费用率增长较多导致盈利低于预期。全年经营活动现金流净额153.48亿元，同比大幅增长861.3%，系2020年疫情影响，信贷政策调整导致低基数。 ⚫ 产品结构改善，助力品牌高端化发展。2021年吉利汽车销售132.80万辆，同比增长0.6%，吉利品牌销售110.75万辆，同比下降3.3%，领克品牌销售22.05万辆，同比增长25.7%。极氪2021年10月首次交付，全年累计交付超6000辆，缺芯缓解后预计销量将提升，中国星系列2021年累计销量超20万辆，占吉利品牌销量18.3%，公司战略聚焦星系列、极氪、领克等高端品牌，改善产品结构，有望助力吉利高端化发展。 ⚫ 单车售价提高，新车上市有望促进收入及盈利改善。2021年领克品牌单车售价13万元，同比增长2.3%，吉利品牌单车售价7.9万元，同比增长8.2%，吉利与领克合计单车售价8.8万元，同比增长9%。2021年推出的领克09售价30万以上，高配占比60%，极氪001平均订单价33.5万元，高配占比超50%，2022年有望推出8款以上雷神混动车型，包括星越L混动版、领克09等，极氪将推出全新豪华智能纯电MPV，预计极氪、领克等售价较高新车上市，有望促进收入及盈利改善。 ⚫ 调整销量预测进而调整收入，另外调整毛利率及费用率等，预测 2022-2024 年 EPS 分别为 0.69、0.89、1.16元（原22-23年1.07、1.31元），可比公司为 A、H 股整车公司，可比公司 22 年 PE 平均估值 19 倍，目标价13.11元人民币，16.17元港币（1 港币=0.8108人民币），维持买入评级。 风险提示 吉利品牌销量低于预期风险、领克品牌销量低于预期风险、成本控制不及预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 92,114 101,611 123,995 145,122 173,890 同比增长(%) -5.4% 10.3% 22.0% 17.0% 19.8% 营业利润(百万元) 4,965 3,180 6,238 8,529 10,955 同比增长(%) -42.8% -36.0% 96.2% 36.7% 28.4% 归属母公司净利润(百万元) 5,534 4,847 6,954 8,902 11,643 同比增长(%) -32.4% -12.4% 43.4% 28.0% 30.8% 每股收益（元） 0.55 0.48 0.69 0.89 1.16 毛利率(%) 16.0% 17.1% 15.7% 16.3% 16.8% 净利率(%) 6.0% 4.8% 5.6% 6.1% 6.7% 净资产收益率(%) 8.7% 7.1% 9.2% 10.6% 12.1% 市盈率（倍） 18.9 21.6 15.1 11.8 9.0 市净率（倍） 1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月01日） 12.38港元 目标价格 16.17港元 52周最高价/最低价 29.8/10港元 总股本/流通H股（万股） 1,002,085/1,002,085 H股市值（百万港币） 124,058 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2022年04月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.91 -14.62 -41.88 -39.14 相对表现 3.94 -11.45 -36.08 -15.3 恒生指数 2.97 -3.17 -5.8 -23.84 姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 唐英韬 tangyingtao@orientsec.com.cn 新能源车表现亮眼，领克销量短期承压 2022-02-27 整体销量环比改善明显，新车上市有望继续提升销量 2021-12-12 领克及吉利品牌销量均实现环比增长 2021-10-24 费用率增长导致盈利低于预期，产品结构改善促进毛利率提升 买入（维持） 吉利汽车年报点评 —— 费用率增长导致盈利低于预期，产品结构改善促进毛利率提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值比较 数据来源：WIND一致预期、东方证券研究所 表2：盈利预测对比表 数据来源：WIND、东方证券研究所 吉利汽车年报点评 —— 费用率增长导致盈利低于预期，产品结构改善促进毛利率提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表3：盈利预测核心假设前后对比表 数据来源：WIND、东方证券研究所 吉利汽车年报点评 —— 费用率增长导致盈利低于预期，产品结构改善促进毛利率提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 19,151 28,085 28,198 33,102 41,154 营业收入 92,114 101,611 123,995 145,122 173,890 存货 3,691 5,522 5,788 6,729 8,013 营业成本 -77,377 -84,199 -104,470 -121,462 -144,626 应收账款 27,868 31,549 30,999 36,280 43,472 毛利 14,737 17,412 19,525 23,659 29,264 预付款项 0 0 0 0 0 销售费用 -5,053 -6,323 -5,580 -6,530 -7,825 其他 225 140 190 60 61 管理费用 -5,745 -7,908 -8,698 -9,568 -11,337 流动资产合计 50,935 65,296 65,174 76,172 92,700 其他收入 1,030 1,211 1,488 1,741 2,087 固定资产 26,574 30,859 27,634 28,565 29,326 营业利润 4,965 3,180 6,238 8,529 10,955 权益性投资 9,689 10,205 12,248 14,725 17,428 财务成本净额 208 280 323 110 104 无形资产 18,610 20,901 20,928 22,713 24,497 权益性投资损益 1,267 1,205 1,260 1,355 1,696 商誉 43 58 68 78 88 除税前溢利 6,441 4,665 7,820 9,993 12,755 其他 4,965 7,023 10,668 11,220 11,866 所得税 -866 -312 -782 -999 -1,020 非流动资产合计 59,881 69,046 71,546 77,300 83,205 净利润(含少数股东损益) 5,575 4,353 7,038 8,994 11,735 资产总计 110,816 134,341 136,721 153,472 175,905 净利润(不含少数股东损益) 5,534 4,847 6,954 8,902 11,643 短期借款 0 1,907 1,500 2,940 500 少数股东损益 41 -494 85 92 92 应付账款 41,516 57,393 55,781 61,314 73,569 其他综合收益 -220 -56 28 36 47 租赁负债 30 198 32 32 32 综合收益总额 5,354 4,297 7,066 9,030 11,782 应付税项 340 853 853 853 853 综合收益总额(母公司) 5,315 4,783 6,982 8,938 11,690 其他 0 0 0 0 0 综合收益总额(少数股东) 40 -485 85 92 92 流动负债合计 41,887 60,351 58,166 65,139 74,953 每股收益 0.55 0.48 0.69 0.89 1.16 长期借款 1,960 0 50 350 650 应付债券 2,335 2,863 2,772 3,184 3,715 主要财务比率 其他 421 907 149 182 185 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 4,716 3,770 2,971 3,716 4,551 成长能力 负债合计 46,602 64,120 61,137 68,855 79,504 营业收入 -5.4% 10.3% 22.0% 17.0% 19.8% 股本 180 183 186 189 192 营业利润 -42.8% -36.0% 96.2% 36.7% 28.4% 储备 63,451 68,423 75,226 84,164 95,854 归属于母公司净利润 -32.4% -12.4%