Q3收入增速放缓，产品结构升级促进盈利能力提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月28日 证券研究报告•2018年三季报点评 增持 （首次） 当前价： 62.40元 古井贡酒（000596） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） Q3收入增速放缓，产品结构升级促进盈利能力提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -24%-9%5%20%34%49%17-1017-1218-218-418-618-818-10古井贡酒沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.04 流通A股(亿股) 3.84 52周内股价区间(元) 57.78-99.95 总市值(亿元) 314.25 总资产(亿元) 124.99 每股净资产(元) 14.22 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2018年三季度报告，前三季度实现收入67.6亿元（同比+27），归母净利润12.6亿元（同比+57%）；其中18Q3实现收入19.8亿元（同比+18%），归母净利润3.6亿元（同比+46%）。18Q3业绩符合预期。  收入：Q3收入增速放缓，预收款同比高增长。公司18Q3实现收入19.8亿元（同比+18%）、现金回款30.7亿元（同比+63%），截至三季度预收账款11.1亿元（同比+79%），环比来看收入增速略有下降，现金流表现较好。分产品来看，古8及以上产品维持高增长，预计全年有望实现80%以上增速，收入占比超过20%；百元以下产品收入增长持续放缓。未来在产品结构升级和省外持续扩张的带动下，公司收入规模有望持续扩大。  盈利：产品结构升级+控费，盈利能力持续改善。1、毛利率：18Q3公司毛利率为77%，同比提升1个百分点，主要得益于产品结构提升带来盈利能力提升。2、销售费用率：18Q3公司销售费用率为33%，同比下降0.8个百分点，稳中有降但依旧维持在较高水平，未来随着公司古8及以上产品不断放量、省外市场持续布局，公司销售费用率具备一定下行空间。3、管理费用率：18Q3公司管理费用率为8.0%，同比提升0.8个百分点，前三季度管理费用率为6.4%，同比下降0.8个百分点，总体控费效果较好。18Q3公司实现净利率19%，同比提升约3.8个百分点左右，未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善，其盈利能力有望进一步提高。  省内消费升级+省外布局，成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250亿元，主流消费价格带由前几年百元以下向100-200元及以上突破，以合肥为代表的部分城市逐渐向300元以上次高端价格带延伸，公司作为省内龙头，顺应消费升级，市占率有望持续提升。省外布局来看，公司积极拓展省外市场，进军河南、山东、河北、江浙沪等地区；此外通过收购黄鹤楼切入湖北市场，随着古井贡酒和黄鹤楼在管理、渠道、品牌等方面的协同效应逐渐释放，未来有望为公司收入和利润贡献增量。  盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为20%和31%，EPS分别为3.30元、4.13元、5.08元，对应PE分别为19X、15X、12X。考虑到公司是安徽省龙头酒企，受益于省内消费升级，同时积极进行省外布局打开市场空间，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6968.33 8740.05 10399.58 12155.74 增长率 15.81% 25.43% 18.99% 16.89% 归属母公司净利润（百万元） 1148.74 1662.71 2081.19 2557.33 增长率 38.46% 44.74% 25.17% 22.88% 每股收益EPS（元） 2.28 3.30 4.13 5.08 净资产收益率ROE 17.32% 20.72% 21.27% 21.43% PE 27 19 15 12 PB 4.87 4.01 3.28 2.68 数据来源：Wind，西南证券 古井贡酒（000596）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司概况：省内消费升级+省外布局，成长空间持续扩大 古井贡酒是徽酒代表品牌，八大名酒之一，被誉为“酒中牡丹”。公司产品定位中高端，2008年成功推出“年份原浆”系列，目前是公司最主要的产品系列。古井贡酒是安徽省最大的白酒企业，公司基于省内优势市场，积极拓展河南、江浙沪市场，并于2016年收购黄鹤楼51%股权切入湖北地区，开启双品牌运作模式。 公司主营业务结构：公司的主营业务是白酒，收入占比为98%，其中年份原浆系列比高达80%以上。从销售区域来看，华中地区是公司最主要的市场，收入占比高达90%，主要包括安徽、河南、江浙沪等地。 图1：公司2017年分产品收入结构 图2：公司2017年分区域收入结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况：2013年至2017年古井贡酒收入和利润复合增速分别为11%和17%，2012年三公消费限制政策落地，白酒行业明显回落，古井贡酒收入依旧保持正增长。2015年以来白酒行业复苏，公司紧抓消费升级、调整产品结构、加大促销力度，收入保持加速增长，利润增速总体高于收入增速。公司前三季度收入67.6亿元（同比+27），归母净利润12.6亿元（同比+57%）；其中18Q3实现收入19.8亿元（同比+18%），归母净利润3.6亿元（同比+46%），维持较快增长。未来随着公司产品结构持续升级、省内外市场逐步渗透，公司收入和利润规模有望进一步扩大。 图3：公司2013年以来营业收入及增速 图4：公司2013年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 白酒, 98% 酒店, 1% 其他主营业务, 1% 华中, 90% 华南, 5% 华北, 5% 0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000201320142015201620172018Q3营业总收入（百万元） 收入同比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400201320142015201620172018Q3归母净利润（百万元） 归母净利润同比 古井贡酒（000596）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与评级 关键假设 1）白酒业务：未来随着公司产品结构升级、省外市场持续扩张，预计未来收入规模和盈利能力有望不断提升。预计2018-2010年公司白酒销量增速分别为9.5%、6.5%、5.5%，均价增速分别为15%、12%、11%，预计未来三年毛利率分别为79%、80%、91%。 2）其他业务：销售规模较小，预计未来三年变化不大。 表1：公司2018-2020年收入和毛利率预测 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 5253.4 6017.1 6968.3 8740.0 10399.6 12155.7 yoy 13.0% 14.5% 15.8% 25.4% 19.0% 16.9% 营业成本 1509.5 1523.6 1642.6 1872.8 2119.8 2352.1 毛利率 71.3% 74.7% 76.4% 78.6% 79.6% 80.7% 白酒及酒精 收入 5118.6 5876.2 6822.1 8590.7 10247.0 11999.7 yoy 14.8% 16.1% 25.9% 19.3% 17.1% 成本 1456.8 1451.5 1585.9 1804.0 2049.4 2279.9 毛利率 71.5% 75.3% 76.8% 79.0% 80.0% 81.0% 酒店收入 收入 83.1 83.8 84.2 84.2 84.2 84.2 yoy 0.8% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 成本 34.2 35.5 35.7 36.2 36.2 36.2 毛利率 58.9% 57.6% 57.6% 57.0% 57.0% 57.0% 其他主营业务 收入 51.7 57.1 62.0 65.1 68.4 71.8 yoy 10.6% 8.6% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 18.6 36.6 21.0 32.6 34.2 35.9 毛利率 64.0% 36.0% 66.1% 50.0% 50.0% 50.0% 数据来源：公司公告，西南证券 预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为20%和31%，EPS分别为3.30元、4.13元、5.08元，对应PE分别为19X、15X、12X。考虑到公司是安徽省龙头酒企，受益于省内消费升级，同时积极进行省外布局打开市场空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 古井贡酒（000596）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表2：可比公司估值情况 代码 证券简称 总市值 （亿元） 市盈率PE 总收入（百万元） 净利润（百万元） 17A 18E 19E 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000596.SZ 古井贡酒 314 27 19 15 5832 8698 10396 1149 1671 2148 最高值 7664 42 23 17 52659 78497 93924 27079 36561 44490 中位值 562 27 19 15 9060 13035 15910 2558 3510 4507 平均值 1791 28 19 15 17079 25122 30447 6910 9333 11552 600519.SH 贵州茅台 7664 28 21 17 52659 78497 93924 27079 36561 44490 000858.SZ 五粮液 2108 22 16 13 26692 39171 48130 9674 13033 16439 002304.SZ 洋河股份 1447 22 17 14 18766 24549 29390 6627 8404 10339 000568.SZ 泸州老窖 562 22 16 13 9060 13035 15910 2558 3510 4507 600809.SH 山西汾酒 303 32 20 15 4800 8863 11328 944 1532 2060 600779.SH 水井坊 140 42 23 16 1748 3041 4054 336 621 880 数据来源：Wind，西南证券整理 古井贡酒（000596）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 6968.33 8740.05 10399.58 12155.74 净利润 1185.23 1714.13 2145.55 2636.