深度研究：全国民爆龙头，受益西部大开发和矿山水电水运等景气方向

全国民爆龙头，受益西部大开发和矿山水电水运等景气方向 2024年09月06日 东方财富证券研究所 易普力：水利项目起家的民爆龙头，规模技术领先。 公司系中国能建葛洲坝旗下优质民爆资产，2023年与南岭民爆重组后上市，拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包‚双一级‛资质，一体化覆盖生产、销售、服务。2023年生产总值、工业炸药年产量分别位列民爆生产企业的第2名、第1名。 民爆行业：矿山、能源、水利等高景气方向支撑需求，供给格局持续改善 需求端：民爆下游需求约70%为矿山开采，基建（水利水电、公路铁路等）占比接近10%，我们认为上述下游有望在未来3-5年保持高景气。1）矿山开采：煤炭、铜等金属矿处于价格高位，推升矿企资本开支意愿。尤其西部省份矿山开采需求有望进一步受益西部大开发政策支持；2）基建：能源水利等投资增速近年保持较高水平，我们长期看好能源和水利等基建细分领域发展前景，提示关注水电、运河两个领域未来均将带来百万吨级别的爆破增量需求。 供给端：1）民爆服务重点项目特点包括投资大、周期长、错误成本高、专业性强，有利于提高下游客户及产业集中度。2）2006年以来行业出台多个指导政策推动出清落后产能，十四五规划生产企业降至50家；3）混装炸药、电子雷管替代率提升，强化头部企业领先优势。 公司优势分析：我们认为公司作为全国民爆龙头，重组后经营效率提升，率先受益国内数个高景气领域投资建设，同时起步拓展海外市场，是当前市场较为稀缺的高确定稳健增长标的。 相关研究 《易普力2024年中报点评：Q2利润双位数高增，西北业务保持增（2024-08-29）》《建筑行业专题研究：大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电（2024-06-27）》 1）强势拓展西部增量市场：2024年8月23日中共中央政治局召开会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，未来新疆、西藏等西部地区的矿山、水利预计维持较高需求。中国能建作为头部建筑央企，在西部承接较多重大基建项目，公司有望依托母公司资源进一步开拓西部地区业务，提供增长动能； 2）规模效应凸显，降本增效：重组上市后进一步强化规模效应，提升效率，叠加硝酸铵价格下跌、预算体系建设等因素，有望实现降本增效； 3）海外拓展起步：目前多家国内大型矿企逐渐扩大海外矿山布局。公司已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚多个一带一路沿线国家，并于利比里亚投资子公司及乳化炸药产线，进一步注入发展动力。 估值分析：截至2024年9月4日，公司PE和PB为21.88倍、2.10倍，纵向来看处于十年来历史低位。我们判断当前估值并未充分反映公司成长性和行业龙头地位，存在低估。 【投资建议】 我 们 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计2024-2026年 营 业 收 入 同 比 增 长13.0%/11.8%/9.8%，归母净利润同比增长20.7%/15.6%/16.3%，按9月5日收盘价对应2024-2026年PE值分别为19.3/16.7/14.4倍，维持‚增持‛评级。 【风险提示】 宏观经济发展不及预期；企业安全风险；财务风险。 1、关键假设 1）爆破一体化服务业务：2023年公司爆破服务业务实现营业收入53.7亿元，在‚煤炭保供‛、‚西部大开发‛等政策引导下，下游需求较为旺盛，公司实现新签订单319亿元，在手订单超450亿元。预期未来新疆等重点地区煤炭需求增长带动公司业务发展加速，预期公司爆破服务收入增长20%/16%/12%。 2）工业炸药业务：2023年公司工业炸药业务实现营业收入18.1亿元，同比增长76.5%，占主营业务收入22.5%。公司近年来在‚十四五‛民爆行业规划引导下积极布局混装炸药的产能调增、技术改造工作，公司目前工业炸药许可产量行业第一，预计未来生产、销售保持平稳。我们预计2024-2026年公司工业炸药业务收入增速0.5%/3%/5%。 3）工业雷管业务：2019-2023年工业雷管行业整体产量同比增速为-11.6%/-11.7%/-6.9%/-9.6%/-10.1%，行业产量呈现逐渐下降趋势；公司2022-2023年分别实现营业收入5.1/8.6亿元，同比增长55.4%/69.7%。我们预计2024-2026年在行业产量下降影响下公司工业雷管收入增速放缓，营收同比增速0.5%/3%/5%。 4）其他业务：2023年公司其他业务实现营业收入3.9亿元，营业收入占比达到4.8%。其中其他业务以南岭民爆的消防、军用火工品业务为主。我们假设公司未来主要聚焦民爆业务主业，消防业务维持稳健。预计2024-2026年公司其他业务营收同比增速3.0%/3.0%/3.0%。 2、创新之处 1）市场对公司的发展历程可能认知不足：易普力作为中国能建、葛洲坝的子公司，发展历程中得到了母公司层面的诸多资源倾斜。我们梳理了公司依托三峡爆破项目成立至今的诸多重大业务发展节点，厘清了公司如何在承接三峡项目后发展至今； 2）市场对公司市场地位可能认知不足：民爆行业在‚十四五‛规划等政策下供给逐渐减少，而下游需求在煤炭、水利水电等项目建设催动下提升。在政策引导下，民爆行业产能、准入门槛等限制逐渐提升，而公司作为工业炸药许可产能第一的民爆企业龙头，有望占据行业顶尖资源，保持市场龙头地位； 3）市场对民爆需求端景气度可能认知不足：1、在矿山开采领域，目前新疆地区煤炭年产量仅4万余吨，远低于当地煤炭储备量。在‚煤炭保供‛等一系列政策支持下，新疆将持续提升煤炭新增产能，未来民爆炸药需求将在煤炭开采的高需求下大幅增长，公司有望依托龙头地位、母公司资源获得更多订单。2、在基建领域，我们在6月外发的水电深度报告中具体测算了雅鲁藏布江下游水电开发项目的爆破需求潜力，在本篇报告中进一步具体测算了浙赣粤、湘桂、荆汉、三峡新通道等6个重要水运项目的爆破需求潜力，并提示关注水电、运河两个领域未来均将带来百万吨级别的爆破增量需求。 3、潜在催化 1）国内及海外的煤炭开采、矿山开采等重要项目开工建设；2）水利水电、公路建设等大型基建项目开工建设；3）硝酸铵等原材料的价格下挫；4）行业或公司层面的国企改革举措。 正文目录 1.易普力：全国民爆龙头，水电渊源深................................71.1.公司概述：水电项目起家的全国爆破龙头..........................71.2.业务结构：爆破服务业务占比64%，西北地区占比较高..............102.行业分析：民爆行业为‚隐形的国民经济基石‛，需求提升，供给集中.132.1.需求端：采矿、水电投资稳健增长，民爆下游需求提升.............132.1.1.下游需求结构：矿山开采为主，基建为需求增长点...............132.1.2.矿山开采：占民爆总需求70%，高煤价/金属价格有望使得资本开支维持高位.............................................................142.1.3.基建方面：水利、电力行业有望保持高景气.....................182.2.供给端：行业整合加速，头部份额提升...........................212.2.1.政策端：十四五政策出台助推行业规范化、集中化...............212.2.2.行业集中度提升仍有空间，格局有望进一步优化.................222.2.3产品结构趋势：混装炸药和电子雷管替代率提升..................243.公司业务分析：一体化龙头，有望驶入发展快车道...................263.1.公司优势突出：‚一体化‛服务规模最大的专业化企业，占据行业发展引领地位...........................................................263.1.1.业务优势：规模优势明显，‚一体化‛产业链完整...............263.1.2.产品优势：研发能力强，持续投入混装炸药、电子雷管产能升级替换273.2.增长点一：西部大开发背景下，公司依托能建股东优势，深耕新疆等西北地区.............................................................293.3.增长点二：规模效应凸显，公司有望实现降本增效，盈利能力提升...323.4.增长点三：‚一带一路‛政策下境外业务布局加速.................344.盈利预测与公司估值.............................................364.1盈利预测......................................................364.2公司估值分析..................................................374.3投资建议：首次覆盖给予‚增持‛评级............................385.风险提示.......................................................39 图表目录 图表1：易普力及南岭民爆关键发展节点............................7图表2：合并公司营业收入保持稳健增长...........................8图表3：2019年后公司利润高速增长..............................8图表4：公司水利爆破项目案例：三峡工程..........................8图表5：公司水利爆破项目案例：拉西瓦水电站项目..................8图表6：公司矿山爆破项目案例：新疆准东露天煤矿开采工程..........9图表7：公司矿山爆破项目案例：澳华黄金有限公司贵州锦丰金矿开采工程9图表8：近年来公司新签订单充足..................................9图表9：24H1公司新签新疆大订单占比过半.........................9图表10：易普力股权结构图（截至2023年年报）...................10图表11：2023年公司爆破服务收入占比过半.......................11图表12：公司工业炸药、爆破服务业务毛利率提升..................11图表13：2023年公司西北、华中地区收入占比较高.................11图表14：2023年公司西北地区业务毛利率较低.....................11图表15：民爆行业生产总值稳健提升..............................13 易普力（002096）深度研究 5图表16：民爆行业销售总值增速较高..............................13图表17：民爆行业产业链结构...................................13图表18：2023年民爆行业下游应用领域占比.......................13图表19：近年来煤炭、采矿业政策梳理............................14图表20：目前煤炭价格处于历史高位水平..........................15图表21：煤炭开采业投资加速...................................15图表22：近期铜、铝价格处于历史高位水平........................15图表23：金属及非金属采选业投资加速............................15图表24：重点矿业企