深度研究：盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债

盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债 挖掘价值投资成长 2024年12月05日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 中铁旗下装备平台，盾构龙头。公司是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台。作为国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，中铁工业盾构机/TBM订单总数超过1700台，已出厂超过1600台，隧道掘进里程超过5000公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约85%；在矿山建设领域市场占有率超过40%。此外公司道岔产品市占率保持领先，而钢结构产品也被广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中。 隧道掘进需求增长，需求转向水利水电及矿山，供给端格局清晰。隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景。我们认为在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有望保持较高增速，而掘进设备主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同时，受益于西部大开发，我们认为矿山需求也将保持增长。而从长期来看，由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升，进一步打开成长空间。 结构改善拥抱高景气，受益稳增长和化债。我们认为公司将重回增长通道：1）公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升，同时近年来公司掘进设备产品结构有改善，在保持规模上升的同时附加值相对较高的TBM掘进机占比由2015年的4.6%提升至2022年的7.3%，同时2023年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至56台，占比进一步提升。TBM及大直径掘进机占比上升更有利于公司把握机遇，拥抱水利水电和矿山高景气；2）海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能，3）化债受益。一方面公司道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善，另一方面穿透下游来看公司应收账款中地方政府类客户占比较高，化债同样有利于公司现金流改善。4）伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善。 《化债和水利水电矿山建设受益品种，Q3订单有所好转》2024.11.11 【投资建议】 我们认为公司作为专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业，在隧道掘进机设备、铁路道岔、钢桥梁、铁路施工机械、桥梁施工机械、新型轨道交通车辆、高端环保装备等领域具备明显优势。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为294.98/325.39/342.81亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026年归母净利润为15.83/20.44/22.63亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%，对应EPS为0.71/0.92/1.02， 对 应2024年12月3日 收 盘 价 分 别 为11.87/9.19/8.30倍PE。维持公司“增持”评级。 【风险提示】 需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈； 关键假设 我们的盈利预测，基于如下关键假设： 1）2024年收入：2024前三季度公司营业收入实现205.39亿元，同比-5.56%，主因上半年国内建设需求有一定压力，公司产品销量及价格受到一定影响。我们判断2024全年收入同比降幅将有所缩窄，主要因为随着专项债和超长期特别国债的发行以及化债政策的推行，基建的资金到位情况环比前三季度预计将有所好转。 2）2025-2026年收入增速：我们认为重点水利水电、矿山项目2025-2026年将逐渐进入施工高峰，由于公司重点产品隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等产品一般用于施工偏前端阶段，因此我们认为水利水电、矿山等重点项目带动的需求在2025-2026年将体现在收入当中。此外，我们认为公司其他下游如轨交、铁路等基建项目需求总体也将保持稳定增长，因此我们认为公司2025、2026年收入增速分别有望实现10.31%/5.35%。 3）毛利率：由于我们预计2024年全年需求同比有所下降，我们认为公司相关产品的价格预计也将受到一定不利影响，同时公司整体规模效应预计也将有所下滑，因此我们预计2024年公司专用工程机械装备及相关服务板块整体毛利率同比2023年下降0.1个百分点至29.0%；交通运输装备及相关服务板块整体毛利率同比下降0.3个百分点至14.3%。而2025-2026年，由于需求总体呈现恢复态势，公司产品售价及整体规模效应保持上升态势，带动毛利率逐渐恢复。 创新之处 1）概括总结并强调了隧道工程设备行业需求端的积极变化：应用场景从交通隧道，向水利水电矿山隧道（隧洞）等拓展，需求中枢因此有望提升。其中结合国内外其他隧洞案例资料，提示了重点水利水电项目隧道掘进需求，以及由此带来对公司掘进和钻爆设备的潜在需求。 2）对于隧道掘进机进行了更详细的拆分：我们对于隧道掘进机的品类也进行了拆分，对主要品类的性能和市场格局做了分析，并指出了最有可能受益的细分方向。 潜在催化 1）水利水电、矿山、海外等业务取得进展；2）基建资金面改善、整体投资修复；3）毛利率改善； 正文目录 1.中铁工业：世界领先的基础设施建设服务型装备制造商................61.1.公司概述：中国中铁旗下隧道工程设备平台........................61.2.业绩表现：....................................................61.3.股权架构及管理层：中国中铁为最大股东，股权架构稳定............72.隧道掘进设备市场：需求端从交通向矿山水利拓展，供给端双寡头......92.1.掘进机行业概览：全断面隧道掘进机市场规模243亿元..............92.2.需求端：轨交基本盘回暖，新兴领域支撑增长.....................102.2.1.受益于稳增长，轨交领域需求有望触底回升...........................................102.2.2.水利水电：需求保持扩张，掘进机渗透率有望进一步提升...................112.2.3.矿山资本支出增长，提升掘进设备需求...................................................153.中铁工业：产品结构改善拥抱高景气...............................193.1.掘进设备龙头企业，抽蓄电站市占率高，水电高景气核心受益.......193.2.海外成长进一步打开成长空间...................................203.3.化债政策推进下公司有望受益...................................213.4.毛利率有望改善...............................................224.盈利预测及评级.................................................244.1.盈利预测.....................................................244.2.估值分析及评级...............................................254.3.投资建议.....................................................255.风险提示.......................................................26 图表目录 图表1：中铁工业历史沿革...................................................................................6图表2：公司近年来收入及增速...........................................................................7图表3：公司近年来归母净利润及增速...............................................................7图表4：公司近年来新签订单及增速...................................................................7图表5：公司各项业务占主营业务比重...............................................................7图表6：中铁工业股权结构（截至24Q3）..........................................................8图表7：中铁工业主要管理人员履历...................................................................8图表8：全断面隧道掘进机产量及增速...............................................................9图表9：全断面隧道掘进机销售额.......................................................................9图表10：目前市场全断面隧道掘进机以直径6-8米机型为主.........................9图表11：目前市场全断面隧道掘进机以土压平衡盾构机为主.........................9图表12：隧道掘进机产业链结构.......................................................................10图表13：城市轨道交通投资额...........................................................................11图表14：铁路运输业投资额同比增速.............................................................11图表15：近年来铁路施工规划...........................................................................11图表16：水利建设投资稳定增长.......................................................................11图表17：多数重点省份2024年水利投资目标增长.........................................12图表18：水利管理行业投资资金来源...............................................................12图表19：交通运输及邮政仓储投资资金来源...................................................12图表20：水电装机量稳定增长...........................................................................13图表21：我国抽水蓄能中长期规划...........................................................