制药板块2024年中报总结：板块分化，创新龙头改善趋势凸显

股票研究/2024.09.05 板块分化，创新龙头改善趋势凸显医药 评级：增持 ——制药板块2024年中报总结 丁丹(分析师)甘坛焕(分析师)唐玉青(研究助理) 0755-23976735021-38675855021-38031031 细分行业评级 上次评级:增持 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880123070133 医药服务业增持 医药制造业增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 本报告导读： 板块业绩持续分化，化药、生物药业绩表现优异，其中创新主线表现更优，中药及流通短期略承压，估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值，看好细分龙头。 投资要点： 化药、生物药业绩表现优异，创新产品放量&降本增效双轮驱动。 �化学制药：24H1收入小幅增长（+2%），利润端得益于创新药高 速放量、创新药海外BD收入等因素而呈现加速增长（+13%）。其中Pharma业绩有所分化，创新药及刚需用药表现较好。自2023Q3以来在医疗市场进一步规范的环境下，销售费用率持续下滑，降本增效下盈利能力提升，推动利润实现高增长，预计下半年降本增效有望持续，业绩有望加速放量。②生物制药：收入快速增长（+22%），期间费用增速显著低于收入端，运营效率持续提高。其中，生长激素板块整体业绩平稳；胰岛素板块因集采导致短期业绩有所分化；Biotech子板块业绩突破，推动亏损额度大幅收窄。目前国内Biotech已进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。在重磅创新药产品强劲销售增长，费用增速放缓的共同带动下，头部Biotech企业的盈亏平衡点渐近，有望未来1-3年扭亏后，利润快速释放。 中药及流通板块因同期高基数略承压，24H2有望逐季改善。�中 药：因23H1高基数效应，近代塑造OTC业绩短期承压；历史传承 品牌稳健增长；中药处方药受行业整顿影响下滑明显。预计下半年OTC业绩有望恢复稳健增长，处方药业绩也有望因基数扰动的出清而逐季改善。②流通：短期业绩受高基数影响略微承压；受行业整 体环境影响，回款也面临一定压力。预计下半年业绩有望因基数效 应的消除有所改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股 /沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。 创新与商业化并重，看好主营业务稳健及海外业务迎来突破的细分龙头。推荐组合：🕔Biotech：百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药、科伦博泰生物-B、康诺亚、智翔金泰、泽璟药业、诺诚健 华、三生国健、荣昌生物；②制药公司：恒瑞医药、中国生物制药恩华药业、华东医药、京新药业；③中药企业：云南白药、华润三九。 风险提示：研发不及预期风险，新药进院不及预期风险 相关报告 医药《医药：创新药周报20240826-20240830》2024.09.01 医药《【国君医药】创新药周报20240819-20240823》2024.08.25 医药《沪深港通资金医药股流向数据库 20240812-20240816》2024.08.18 医药《去库周期接近尾声，把握产业变革机会》 2024.08.15 医药《沪深港通资金医药股流向数据库 20240805-20240809》2024.08.11 目录 1.投资要点：板块分化，创新主线表现优异3 2.化药&生物药：业绩稳健，创新发力3 2.1.化学制药：降本增效持续推进，有望加速业绩释放3 2.2.生物制药：收入快速增长，Biotech带动板块亏损大幅收窄5 2.3.重点成分股分析——Pharma：业绩分化，降本增效成果显著6 2.4.重点成分股分析——Biotech：增速迅猛，创新迎来收获期10 3.中药：短期承压，细分板块经营业绩分化13 4.医药流通：业绩短期承压，期待下半年改善16 5.盈利预测与估值18 5.1.板块估值：仍处估值底部，子板块持续分化18 5.2.基金持仓情况19 5.3.个股盈利预测与估值21 6.风险提示22 6.1.研发进度不及预期22 6.2.新药进院不及预期22 6.3.行业竞争加剧22 6.4.集采推行节奏和强度超预期22 1.投资要点：板块分化，创新主线表现优异 化药、生物药业绩表现优异，创新产品放量&降本增效双轮驱动。�化学制药：24H1收入小幅增长（+2%），利润端得益于创新药高速放量、创新药海外BD收入等因素而呈现加速增长（+13%）。其中Pharma业绩有所分化， 创新药及刚需用药表现较好。自2023Q3以来在医疗市场进一步规范的环境下，销售费用率持续下滑，降本增效下盈利能力提升，推动利润实现高增长，预计下半年降本增效有望持续，业绩有望加速放量。②生物制药：收入快速增长（+22%），期间费用增速显著低于收入端，运营效率持续提高。其中，生长激素板块整体业绩平稳；胰岛素板块因集采导致短期业绩有所分化；Biotech子板块业绩突破，推动亏损额度大幅收窄。目前国内Biotech已进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。在重磅创新药产品强劲销售增长，费用增速放缓的共同带动下，头部Biotech企业的盈亏平衡点渐近，有望未来1-3年扭亏后，利润快速释放。 中药及流通板块因同期高基数略承压，24H2有望逐季改善。�中药：因23H1高基数效应，近代塑造OTC业绩短期承压；历史传承品牌稳健增长；中药处方药受行业整顿影响下滑明显。预计下半年OTC业绩有望恢复稳健增长， 处方药业绩也有望因基数扰动的出清而逐季改善。②流通：短期业绩受高基数影响略微承压；受行业整体环境影响，回款也面临一定压力。预计下半年业绩有望因基数效应的消除有所改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。 创新与商业化并重，看好主营业务稳健及海外业务迎来突破的细分龙头。推荐组合：🕔Biotech：百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药、科伦博泰生物-B、康诺亚、智翔金泰、泽璟药业、诺诚健华、三生国健、荣昌生物； ②制药公司：恒瑞医药、中国生物制药、恩华药业、华东医药、京新药业； ③中药企业：云南白药、华润三九。 2.化药&生物药：业绩稳健，创新发力 2.1.化学制药：降本增效持续推进，有望加速业绩释放 化学制剂板块A股上市公司(85家，剔除部分不可比公司)：2024H1营收2049亿元（+2%）和扣非净利润为213亿元（+21%）。2024H1毛利率和销售费用率分别为51.7%（同比+0.4pct）、21.9%（同比-2.1pct）。24Q2营收1029亿元（+3%）和扣非净利润为109亿元（+34%）。2024Q2毛利率和销售费用率分别为52.1%（同比+1.0pct）、21.9%（同比-2.5pct）。收入端增长及毛利率提升，叠加销售费用率的下滑使利润高速增长，降本增效持续推进，化学制剂板块业绩有望加速释放。 2024Q2降本增效持续推进，销售费用自23Q3以来持续减少，毛利率自 23Q3持续增长，归母净利润持续改善，盈利能力有望逐步提升。23Q1-24Q2 板块收入分别为1015/996/937/998/1020/1029亿，同比变化6%/7%/-5%/-1%/- 0%/3%；归母利润分别为103/97/81/18/108/117亿，同比变化18%/6%/-4%/- 64%/5%/20%（23Q4同比变化较大系多家企业业务集采、减值或业务剥离所致：翰宇药业、亿帆医药、常山药业、健友股份、罗欣药业等），销售费用分别为240/243/215/247/224/225亿，同比变化0%/9%/-14%/-5%/-7%/-8%。毛利率分别为51.4%/51.1%/50.2%/50.8%/51.1%/52.1%。自23Q3院内环境紧缩后，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制，进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有优异疗效药品的企业，随着 24年全链条支持支持创新药政策落地，我们认为创新药企业迎来加速发展阶段，看好具备商业化潜力的疗效优异品种放量，随着销售研发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步提升。 国产创新药持续放量，海外销售趋势向好。创新药企业多款核心产品强势放量，百济神州泽布替尼2024H1收入11.3亿美元（+117%，海外收入贡献主要增量），迪哲医药舒沃替尼2023年首年上市实现销售额9100万元， 24H1收入2.04亿元，环比增长124%。和黄医药呋喹替尼2023年11月FDA获批上市，上市销售不足2月实现1500万美元销售额，24Q1/Q2分别销售5200万和7800万美元（环比增长50%）。 2023H1 2024H1 24H1增速 2023Q2 2024Q2 24Q2增速 营业收入 201158 204890 2% 99630 102854 3% 毛利润 103108 105826 3% 50953 53637 5% 销售费用 48311 44897 -7% 24335 22495 -8% 管理费用 14492 15096 4% 7345 7593 3% 研发费用 15046 15458 3% 7974 8393 5% 财务费用 1031 927 -10% -89 407 -558% 所得税 4234 4832 14% 2075 2252 9% 归母净利润 20015 22552 13% 9728 11716 20% 扣非净利润 17608 21342 21% 8180 10928 34% 应收账款 88611 88590 0% 31 2393 7665% 存货 75963 70904 -7% -159 1099 -791% 固定资产净值 144667 155756 8% 4865 1160 -76% 在建工程 37053 36713 -1% -1978 496 -125% 长期股权投资 70127 73730 5% 1437 1312 -9% 经营性现金流 23747 29284 23% 18501 17200 -7% 表1：化学制剂板块重要财务指标（百万元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：23Q3-23Q4经历院内环境紧缩同比增速下滑明显，24Q1-24Q2修复趋势明显 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图2：销售费用率稳步下降，降本增效初见成效 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.生物制药：收入快速增长，Biotech带动板块亏损大幅收窄 收入快速增长，运营效率提高。生物制药板块A股上市公司（根据申万行业分类选取23家）2024H1营业收入增速为22%，其中2024Q2营业收入增速为17%。2024H1销售费用、管理费用、研发费用增速分别为11%、18%、 7%，2024Q2销售费用、管理费用、研发费用增速分别为9%、16%、8%，费用端增速显著低于收入端，反映出运营效率的持续提高。 2023H1 2024H1 24H1增速 2023Q2 2024Q2 24Q2增速 营业收入 25651 31306 22% 14320 16709 17% 毛利润 21577 26202 21% 12123 14095 16% 销售费用 10150 11297 11% 5598 6116 9% 管理费用 3431 4064 18% 1785 2076 16% 研发费用 10243 11010 7% 5234 5671 8% 财务费用 283 -51 -118% 437 38 -91% 所得税 815 740 -9% 393 368 -6% 归母净利润 -2844 -1379 - -1085 -521 - 扣非净利润 -3472 -