制药板块中报总结：赛道分化，创新药迎来收获期

投资逻辑 药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管 理费用于2025H1增速分别为-1%/+1%，2025Q2增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于2025H1、2025Q2增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。 Pharma重点个股：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性Pharma企业（选取22家）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为17%（同比增长1.3pct），其中2025年上半年收入规模百亿元以上的6家Pharma增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为15%（同比增长1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的16家Pharma增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为20%（同比增长0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 Biotech重点个股：仍处于快速放量期，盈亏平衡点渐近。Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech 2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近30%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。以2025H1同比增速较高的几家biotech为例，我们认为产品收入快速放量得益于以下几点催化：①出海：百济神州25H1产品收入173.6亿元，其中百悦泽收入125.3亿元，而其在美国销售额89.6亿元（+52%）、欧洲销售额19.2亿元（+81%），海外的强劲增长拉动业绩快速放量。②疗效优势及支付端倾斜：艾力斯的第三代EGFR-TKI伏美替尼较一代吉非替尼显著延长NSCLC患者PFS，进入医保后快速放量，2025H1快速放量拉动业绩增长，总产品收入增速达51。③独家适应症：诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内首个且唯一获批针对复发或难治性MZL适应症的BTK抑制剂，25H1收入6.39亿元（+53%），独家产品优势明显。当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期。 生物制品：板块表现分化，疫苗、血制品板块持续承压。代表性生物制品企业（选取14家）2025年上半年整体营业收入/归母净利润增速为-31%/-52%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业上半年转亏，血制品板块除华兰生物外整体利润端呈下滑态势。分季度看，板块整体2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2收入/归母净利润增速为-18%/-45%，二季度业绩下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩表现亮眼。 投资建议与估值 我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。 风险提示 汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。 药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换 药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025H1增速分别为-1%/+1%，2025Q2增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于2025H1、2025Q2增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 重点个股分析——Pharma：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好 代表性Pharma企业（选取22家）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为17%（同比增长1.3pct），其中2025年上半年收入规模百亿元以上的6家Pharma增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为15%（同比 增长1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的16家Pharma增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为20%（同比增长0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 恒瑞医药：业绩高速增长，出海成效显著。公司25H1实现收入157.61亿元，同比+15.88%；归母净利润44.50亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新 药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药持续高速放量，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利持续扩面，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕稳健增长。公司25H1收到MSD公司2亿美元及IDEAYA公司7500万美元的对外许可首付款，显著增厚业绩；2025年至今公司陆续达成多项重磅合作，包括口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作（首付款1500万欧元）、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作（首付款2亿美元+最高17.7亿美元里程碑付款+销售提成）、PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。 翰森制药：创新管线驱动，业绩稳健增长。公司25H1实现收入74.34亿元，同比+14.3%，其中创新药与合作产品实现收入61.45亿元，同比+22.1%，占总收入82.7%；净利润为31.35亿元，同比+15.0%。公司25H1抗肿瘤板块实现收入45.31亿元，占总收入60.9%，核心产品阿美替尼持续放量。公司研发管线充沛，围绕40余款创新药开展70余项临床试验，B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双受体激动剂、T YK2抑制剂、IL-23p19等新药陆续开启III期临床试验。BD合作持续发力，GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的开发、生产及商业化全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门）授予Regeneron公司，全球合作布局持续拓展。 石药集团：创新加码，pharma转型成果渐显。8月22日，公司宣布，上半年营收132.73亿元，同比减少18.5%；公司股东应占溢利24.48亿元，同比减少15.6%。1）2025年上半年研发费用达人民币26.83亿元，同比增加5.5%、约占成药业务收入26.2%。目前近90个产品在临床试验的不同阶段，其中12个已递交上市申请，超30个重点产品处于注册临床阶段。2）海外临床加速推进，截至2025年年中，公司有9款创新药获美国FDA临床试验，包括：JMT108(PD-1/IL15)、SYH2059片(PDE4B抑制剂)、SYH2051片(选择性ATM抑制剂)、JMT203(GFRAL)、SYS6040(ADC)等均获得FDA的临床批件。3）BD出海捷报频传。2025年2、5、6、7月，公司与Radianc eBiopharma,lnc.、CiplaUSA，Inc、AZ、MadrigalPharma-ceuticals，lnc.达成多项BD合作协议，其中与AZ及MadrigalPharma的交易公司将收取1.1及1.2亿美金首付款，以及52.2亿美元和19.55亿美金的里程碑付款。我们认为公司体内管线丰富、技术领先，因此公司仍有较多的潜在BD亮点。 复星医药：公司上半年实现营业收入195.14亿元，同比-4.63%；归母净利润17.02亿元，同比+38.96%，扣非净利润9.61亿元，同比-23.39%。加速聚焦主业，处置非核心资产，25H1出售所持Unicorn II Holdings Limited（主要资产为“和睦家”医院和诊所）的剩余股权及其他非核心资产。持续推进创新研发转型，2025H1创新药品收入超过43亿元，同比+14.26%，占制药业务收入的32%，较去年同期提升5.8pct，同时加速推进内部研发创新平台建设，通过自主研发、合作开发、许可引进、基金孵化、产业投资等多元化方式，持续丰富创新产品管线，加速创新技术与产品的转化落地，驱动创新转型。25年8月发布股权激励计划，未来三年归母净利润、创新药产品收入增速指引CAGR约20%。 三生制药：2025年上半年实现营收43.55亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润13.58亿元，同比增长24.6%；经调整EBITDA约人民币16.10亿元，同比下降3.2%。主业表现稳健，奠定业绩稳健基石。PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权辉瑞，目前于国内开展1L NSCLC III期及多瘤种II期临床，辉瑞也将加速推进多瘤种全球III期临床。707具备全球BIC潜力，此次授权充分印证公司自主研发能力，707上市后有望持续带来业绩增量。多款在研管线稳步推进，后备力量充足。肿瘤管线持续探索双抗/多抗临床潜力、自免管线逐步进入收获期。主业稳健，创新转型持续推进，增长潜力持续释放。 丽珠集团：丽珠集团2025年上半年，公司实现营业收入62.72亿（同比-0.17%），归母净利润12.81亿（同比+9.40%），扣非归母净利润12.58亿（同比+8.91%）。业绩整体相对稳健，“研发创新+国际化”双引擎引领长期可持续增长。25H1注射用阿立哌唑微球及黄体酮注射液获批NDA；重组人促卵泡激素注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑两款长效微晶等主要产品已递交NDA。25H1 JP-1366片已提交NDA；重组抗人IL-17A/F人源化单抗基本完成中重度银屑病Ⅲ期临床、司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片均从Ⅲ期临床推进到Ⅲ期临床，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366获得临床批件并推进至Ⅲ期临床创新研发持续加码，创新转型加速中。 健康元：2025年上半年实现营业收入78.98亿元，同比下降4.08%。主要受化学制剂板块集采影响及市场竞争加剧所致，实现归母净利润7.85亿元，同比增长1.10%；扣非归母净利润7.70亿元，同比增长1.04%，利润端表现优于收入端，显示出较强的盈 利韧性。持续布局创新研发，针对流感治疗的玛帕西沙韦已申报NDA，针对儿童群体的玛帕西沙韦干混悬剂I期临床正有序推进，两款药物的梯度布局有望覆盖全人群流感治疗需求；在呼吸慢病领域，TSLP单抗针对COPD适应症II期临床按计划稳步推进，进度位居国内前列；全球首创（FIC）的PREP抑制剂已顺利完成I期临床，正稳步进入II期研究。呼吸领域多款创新产品加速推进，后续有望借助公司在呼吸领域强大的销售能力上市后快速放量。 信立泰：2025年上半年实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32%；归属于上市公司股东的净利润3.65亿元，同比增长6.10%；扣非归母净利润3.47亿元，同比增长3.93%