医药行业2023年中报总结：基数影响下业绩分化，创新龙头韧性凸显

姓名：唐玉青(研究助理)邮箱：tangyuqing028689@gtjas.com证书编号：S0880123070133 姓名：吴晗（分析师）邮箱：wuhan024878@gtjas.com证书编号：S0880523080005 姓名：丁丹（分析师）邮箱：dingdan@gtjas.com证书编号：S0880514030001 姓名：甘坛焕（分析师）邮箱：gantanhuan028803@gtjas.com证书编号：S0880523080007 投资要点（行业评级：增持） 中报总结：基数影响下业绩分化，优质龙头稳健增长 01 尽管Q1仍有疫情扰动，Q2已全面进入诊疗复苏、常态化经营阶段，2022年新冠影响下高基数的领域短期业绩承压，具备刚需属性的细分板块业绩回升：其中创新药引领的生物药、品牌OTC引领的中药等细分板块营收高增长；生命科学服务、CXO、原料药等细分领域整体尽管仍受2022年新冠高基数影响，但其常规性业务恢复性增长，新兴业务贡献新增量。整体而言，龙头企业经营韧性较强。 近期政策频出，不改医药创新方向 近期多个重磅政策及规则频出，包括国务院常委会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》、医保局新发布谈判药品续约规则、国家药监局发布关于药品附条件批准上市新政等均展示出对医药创新，龙头企业的支持。综合业务能力强，创新能力突出的细分领域龙头的优势有望扩大。 估值已至历史低位，看好底部配置价值2023年以来，医药生物相对涨幅有所回落，估值持续降低，相对于A股/沪深300的相对溢价率已经跌落至近十年最低点。 2023.8.31相对A股溢价率降低至95.2%，相对于沪深300溢价率低至118.8%，我们看好具备刚需属性的医药行业配置价值。 着眼刚需，重点关注主营业务稳健，创新能力强，海外进展顺利的细分龙头 Biotech：百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物、康诺亚制药公司：恒瑞医药、华东医药、京新药业CXO：药明生物、药明康德、康龙化成中药：华润三九 风险提示 新药研发进度不及预期；新药进院销售不及预期的影响；集采推行节奏和强度超预期等。 目录/CONTENTS 2023年中报总结：分化明显，创新龙头引领01 政策密集出台，医药创新方向不变02 重要个股盈利预测和估值03 化学制剂：创新主线不变、出海逻辑坚挺 01 •化学制剂板 块A股上市公 司(87家，剔除部 分不可比 公司)：2023H1营收2016亿元，同比增长6%，21H1-23H1 CAGR为5%；扣非净利润178亿元，同期增速为11%，21H1-23H1CAGR5%。经营性现金流236亿元，同比增速为47%，21H1-23H1CAGR24%，公司在疫情影响消退后表现出更强的经营韧性，创新转型迎来收获期，但在仿制药集采的影响下增速相对有限。 •仿制药集采影响逐步出清，国内创新药迎来收获期。仿制药业务在过去8批集采执行中影响已逐步出清，集采政策的落地促使龙头企业创新转型，近年来创新药整体迎来快速放量阶段。肿瘤用药保持较快增速，泽布替尼、阿美替尼、安罗替尼、伏美替尼、呋喹替尼等重磅创新品种快速放量；非肿瘤品种如泰它西普、环泊酚、依达拉奉右莰醇亦展现强劲潜力。目前龙头企业以存量仿制药业务贡献稳定现金流，持续加大创新投入，陆续获批上市的创新药成为企业新的业绩增长点。百济神州的泽布替尼海外放量快速，23H1全球销量5.19亿美元（同比+123%），全年有望销售额超十亿美金，我们看好临床疗效优异，具有全球竞争力的国产创新药的海外市场。 •2021年下半年以来，创新药企业景气度受扎堆研发带来的竞争加剧、药物开发上市门槛提高、医保谈判降价等因素影响有所回落。本轮调整的产业逻辑是国内创新药投资供给侧重复投入以及不正当行业竞争。我们认为当前已较充分体现行业变化及市场担忧，继续看好研发和商业化能力获验证、传统业务包袱基本出清的龙头药企及biotech，这些公司凭借扎实的产品管线和研发能力，可通过项目合作或对外融资补充资金，有望穿越行业寒冬，享受未来行业集中度提升的红利。 01 2023年Biopharma/Biotech公司医保目录初审药品信息 01 生物药：收入高增长，内部分化较大01 •生物药板块A股上市公司（25家，剔除部分不可比公司）：2023H1营业收入257亿元，同比增长27%，21H1-23H1 CAGR9%；扣非净利润-31亿元，亏损同比减少40%；经营性现金流-39亿元，亏损同比增长138%。部分创新药龙头公司持续增加研发投入，导致扣非净利润和经营性现金流为负值。 •生长激素（长春高新、安科生物）：2023Q2/2023Q1/2022A收入增速20/-4/16%，扣非净利润增速22%/-19%/33%。23Q1预计主要是受到疫情放开院内诊疗尚未恢复的影响，Q2基本恢复稳健增长，长春高新公开数据表明4-5月新患同比增长约40%，显示出生长激素仍有较高的上升空间。22年下半年同期受疫情影响有低基数效应，后续看好23H2恢复性增长。 •胰岛素：胰岛素集采执行截至2023年中报正好一个完整年度。胰岛素两家公司（甘李药业和通化东宝）在21H1/22H1/23H1的收入体量合计分别为31/22/26亿元，扣非净利润体量合计分别为10.0/2.3/5.8亿元，集采对收入和利润的影响正逐步修复。根据PDB数据显示，国内胰岛素样本医院市场中，2017-2022年诺和诺德、赛诺菲以及礼来的市场份额合计稳定在84%-86%，而2023Q1快速下滑至81%，胰岛素集采加速行业进口替代。集采的落地促使龙头企业加快创新转型，目前甘李药业和通化东宝均重点推进GLP-1周制剂的减重适应症，同时甘李药业三款胰岛素已提交美国BLA，创新药及海外市场有望成为龙头企业新的业绩增长点。 •肿瘤/自免领域：该板块均为科创板上市公司（18家），23H1营收114亿（+56%），归母净利润-94亿（22H1为-106亿）。尽管净利润依旧亏损，但随着创新药进入快速放量阶段，亏损幅度已有所收窄。其中收入大幅增长主要来源于百济神州的泽布替尼等重磅新品贡献，此外艾力斯的伏美替尼得益于一线适应症进入医保高速放量。 重磅创新药高速放量，迎来商业化兑现期 01 •国内Biotech企业大多在2018-2019年通过港股18A和A股科创板上市，近年来陆续核心产品上市销售，进入高速放量期。我们选取百济神州、信达生物、荣昌生物、康方生物、君实生物、诺诚健华等13家代表性Biotech公司做统计，其产品收入（剔除合作收入）总体量从2018年的27亿元提升至2022年的202亿，2018-2022年CAGR为66%。2023H1收入为144亿元，同比+52%，维持高速增长。 •百济神州和信达生物作为头部Biopharma，2023H1合计收入占比总体量的69%，龙头效应显著。而荣昌生物、康方生物、艾力斯等其他biotech重磅新品处于快速放量期，2023年销售额有望翻倍增长。我们预计未来1-3年多个创新重磅品种有望复刻类似轨迹，成为创新药市场规模增长的核心驱动力。 费用指标改善，盈利能力提升01 •研发费用和销售费用增速放缓。2019-2022年&2023H1期间，13家代表性Biotech研发费用增速分别为42%/42%/18%/14%/9%，销售费用增速分别为131%/155%/78%/23%/19%。2020-2022年&2023H1期间，研发费用率分别为193%/124%/112%/76%，销售费用率分别为155%/78%/23%/18%。 •盈利能力提升，亏损收窄。23H1百济神州和信达生物净利润分别为-52.19亿（22H1为-66.64亿）、-1.39亿（22H1为-9.50亿）。亏损收窄一方面由于收入的快速增长，另一方面得益于费用率的优化，23H1百济神州的研发费用率为81%（22H1为136%），销售费用率为47%（22H1为77%）；信达生物分别为34%（22H1为58%），50%（22H1为68%）。 国际化进程稳步推进，国产创新药海外市场即将打开 01 科研服务：板块内部分化明显、生命科学领域稳健增长 •科研服务板块A股上市公司(16家，剔除部分不可比公司)：2023H1营收68亿元，同比减少16%，21H1-23H1 CAGR5%；扣非净利润5.8亿元，同期分别减少70%和减少42%。经营性现金流为2.2亿元，同期分别减少21%和减少56%。板块整体净利润受到疫情影响，疫情后下游市场对新冠相关产品需求急剧下滑，对部分新冠产品计提减值所致。 •随着本土企业产品质量及性能的崛起，配送等综合服务能力优势显现，疫情影响逐步消退下国内企业非新冠产品持续发力，国内科研服务市场空间及本土企业市占率的双重提升将保障行业高景气度可持续发展。龙头公司品牌、物流等规模优势有望逐步显现。23H1行业先行指标中固定资产净值增长58%、在建工程增长60%，仓储物流建设逐步落地，呈现高景气态势。 •以诺唯赞、近岸蛋白、康为世纪等为主的蛋白酶相关企业和洁特生物、拱东医疗耗材相关企业收入大幅下滑，这些企业相关新冠产品的下游需求持续下滑。随着生命科学领域持续研发投入，新品种逐步上市、常规业务有望持续增长；优宁维、阿拉丁、泰坦科技、毕得医药等平台型销售公司和药康生物、南模生物等模式动物企业收入稳步增长；国内平台型销售公司市场持续稳定增长，各企业SKU数目进一步提升，对生命科学领域产品持续投入，自主研发核心品种竞争力进一步加强；国内模式动物市场处于早期发展阶段，产业处于渗透率提升阶段，持续看好模式动物的未来发展。 CXO：投融资高基数下阶段性放缓，有待进一步改善01 CXO：行业多因素扰动下供给增速放缓，头部企业仍具备核心优势 01 CXO：常规业务恢复高增，新兴业务有望贡献远期增量 01 受2022年同期新冠相关大订单交付基数影响，2023H1头部CXO公司表观业绩整体承压明显，扣除大订单基数药明康德、凯莱英、博腾股份常规业务恢复性高增，增速达28%/33%/29%。投融资数据扰动下，前端实验室服务以及CGT等新兴业务增速有所下滑。头部企业项目漏斗储备丰富，产能及能力建设下后端业务有望逐步兑现贡献业绩增量。临床板块，泰格医药扣除新冠疫苗项目营收同比增长27%，新冠过手费减少下，临床试验技术服务毛利率修复至39.7%（+2.6pct），带动整体毛利率提升至39.9%（+0.2pct）。 制剂及CGTCDMO等新兴业务领域，相关公司加速布局，业绩持续起量。头部企业逐步加码寡核苷酸、多肽、ADC、PROTAC等前沿新兴业务布局，有望打造新增长极。看好创新领域研发布局加码的头部CRO/CDMO企业，有望分享行业创新红利。 原料药：盈利能力承压，有待逐季修复01 •原料药板块A股上市公司(44家，剔除部分不可比公司)：2023H1营收619亿元，同比增长1%，扣非净利润60亿元，同比减少20%。板块整体净利润体量相对较小。以大宗原料药销售为主的维生素龙头新和成营收占比达12.0%，扣非净利润占比达22.9%。普洛药业营收占比达9.6%，扣非净利润占比达9.9%。 •多因素影响下板块整体承压，有待逐季改善。2022年受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品价格压力等影响，板块整体盈利能力下滑，毛利率达31.9%，同比下降2.2pct。2023H1上游原材料成本及运费压力传导下叠加工艺持续优化，板块整体毛利率有所修复，达32.2%。受产品价格端压力，板块 整 体营 收端 承 压。其中 ： 头部 企业 普洛 药 业2023H1受 益 成 本改 善，以 及CDMO业务放量，毛利率修复至26.6%（+1.5pct），中间体api业务中沙坦及兽药类价格端仍有压力。沙坦头部企业天宇股份2023H1受高端规范市场产品及CDMO占比提升，毛利率提升至39.8%（+12.0pct），受汇率变动及公允价值损失叠加存货