制药板块2023年&24Q1财报总结：板块分化，基数扰动消除后有望逐季改善

板块业绩持续分化，创新药加速步入收获期。从2023年/2024Q1分版块营业收入看，化学制药+1%/0%、生物制药+20%/12%、中药+6%/-1%、CXO-1%/-12%、原料药-5%/-1%、流通+7%/+0.1%。2023Q3以来院内环境收紧，药品学术推广和进院受限，化药、中药和医药流通板块营收受到一定影响。生物制药保持良好增长态势，主要由于新上市的创新药高速放量以及胰岛素集采落地后进口替代提速共同贡献。CXO板块受大订单交付基数、投融资及价格竞争影响增速阶段性放缓，原料药板块承压主要由于去库周期下竞争加剧叠加印度产业链上游延展。 24Q1药品板块整体迎来业绩季度间改善，降本增效效果显著。 扰动因素逐季消化，经营趋势向上。展望未来，国产创新药密集迎来收获期，多款产品积极拓展海外市场；CXO海外投融资展现好转趋势，大订单基数逐步消化，行业整体回归中长期增长逻辑；原料药的去库周期接近尾声，2024年行业有望触底反弹；中药和医药流通板块202 3H2 短期受行业整顿影响承压，24H2有望改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。 创新与商业化并重，重点关注主营业务稳健，海外业务迎来突破的细分龙头。推荐组合：①Biotech：百济神州、和黄医药、康方生物、信达生物、荣昌生物、康诺亚；②制药公司：恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、华东医药、京新药业；③产业链上游：金斯瑞生物科技、诺泰生物；④中药企业：太极集团、华润三九、济川药业。受益标的：翰森制药、迪哲医药、迈威生物、仙琚制药、华海药业、同和药业、普洛药业。 风险提示。研发及商业化进度不及预期；新药进院不及预期；行业竞争加剧；集采推行节奏和强度超预期等。 1.投资要点 板块业绩持续分化，创新药加速步入收获期。从2023年/2024Q1分版块营业收入看，化学制药+1%/0%、生物制药+20%/12%、中药+6%/-1%、CXO-1%/-12%、原料药-5%/-1%、流通+7%/+0.1%。2023Q3以来院内环境收紧，药品学术推广和进院受限，化药、中药和医药流通板块营收受到一定影响。生物制药保持良好增长态势，主要由于新上市的创新药高速放量以及胰岛素集采落地后进口替代提速共同贡献。CXO板块受大订单交付基数、投融资及价格竞争影响增速阶段性放缓，原料药板块承压主要由于去库周期下竞争加剧叠加印度产业链上游延展。24Q1药品板块整体迎来业绩季度间改善，降本增效效果显著。 扰动因素逐季消化，经营趋势向上。展望未来，国产创新药密集迎来收获期，多款产品积极拓展海外市场；CXO海外投融资展现好转趋势，大订单基数逐步消化，行业整体回归中长期增长逻辑；原料药的去库周期接近尾声，2024年行业有望触底反弹；中药和医药流通板块2023H2短期受行业整顿影响承压，24H2有望改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。 创新与商业化并重，重点关注主营业务稳健，海外业务迎来突破的细分龙头。推荐组合：①Biotech：百济神州、和黄医药、康方生物、信达生物、荣昌生物、康诺亚；②制药公司：恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、华东医药、京新药业；③产业链上游：金斯瑞生物科技、诺泰生物；④中药企业：太极集团、华润三九、济川药业。受益标的：翰森制药、迪哲医药、迈威生物、仙琚制药、华海药业、同和药业、普洛药业。 2.子版块：板块分化，趋势向好 2.1.西药：业绩稳健，创新发力 2.1.1.化学制药：创新加速业绩释放，降本增效初见成效 化学制剂板块A股上市公司(85家，剔除部分不可比公司)：2024Q1营收1017亿元，同比增长0%，2023年营收3934亿元，同比增长1%，2022Q1至2024Q1 CAGR为3%；2024Q1扣非净利润为103亿元，同比增速为9%，2023年扣非净利润249亿元，同比增速为-5%，2022Q1至2024Q1 CAGR为13%。2024Q1经营性现金流为122亿元，同比增速为134%，2023年经营性现金流588亿元，同比增速为27%，2022Q1至2024Q1 CAGR为60%。 2023年受到Q3-4院内环境收紧影响，销售费用及利润双下滑，2024Q1受到23年同期疫情低基数影响，经营性现金流和净利润同比高增长。 23Q1-24Q1板块收入分别为1017/998/941/978/1017亿 ，同比变化6%/7%/-4%/-3%/0%；归母利润分别为104/98/82/14/108亿，同比变化19%/7%/-2%/-73%/4%（23Q4同比变化较大系多家企业业务集采、减值或业务剥离所致：翰宇药业、亿帆医药、常山药业、健友股份、罗欣药业等 ），销售费用分别为240/243/215/242/224亿 ，同比变化0%/9%/-14%/-7%/-7%。由于Q3院内环境紧缩，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制。进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有疗效优异药品的企业，随着23年多个政策落地支持创新药发展，我们认为创新药企业迎来加速发展阶段，具备商业化潜力的品种放量，伴随销售研发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步提升。 国产创新药持续放量，海外销售趋势向好。创新药企业多款核心产品强势放量，百济神州的泽布替尼2023年实现12.9亿美元（+128%，海外收入贡献主要增量），艾力斯得伏美替尼2023年实现19.72亿元（+155%），康方生物的卡度尼利单抗销售13.58亿元（+148%），迪哲医药得舒沃替尼2023年首年上市实现销售额9100万元，和黄医药呋喹替尼2023年11月FDA获批上市，上市销售不足2月实现1500万美元销售额。 图1：化学制剂板块重要财务指标（百万元） 图2：2024Q1营收、利润均创新高，化药板块有望加速业绩释放 图3：销售费用率稳步下降，降本增效初见成效 2.1.2.生物制药：收入稳健增长，利润端表现亮眼 收入稳健增长，运营效率提高。生物制药板块A股上市公司（根据申万行业分类选取22家，剔除部分不可比公司）2023全年、2024Q1营业收入增速分别为20%、12%。2023年销售费用、管理费用、研发费用增速分别为9%、6%、10%，2024Q1销售费用、管理费用、研发费用增速分别为5%、12%、-8%，费用端增速显著低于收入端，反映出运营效率的持续提高。 表1：生物制药板块：收入稳健增长，利润端表现亮眼（百万元） 图4：营业收入稳健增长（百万元） 图5：期间费用率下降，运营效率提升 子板块业绩突破，带动利润端高速增长。生物制药板块A股上市公司2023全年、2024Q1的扣非归母净利润增速分别达209%、99%，主要系多个子版块的业绩突破所带动： 生长激素板块：2023全年，长春高新子公司金赛药业收入、归母净利润分别同比增长8.5%、7.0%，呈稳健增长趋势；安科生物的生长激素产品销售收入同比增长36.24%，产品加速放量。板块整体表现稳健，迎来恢复性增长。 胰岛素板块：2023全年，通化东宝、甘李药业的收入端增速分别为10.7%、52.3%，通化东宝扣非归母净利润增速为38.9%、甘李药业实现扭亏为盈 。 其中 ，23Q2-24Q1， 通化东宝收入端增速为40%/2%/45%/-11%，甘李药业收入端增速为364/68%/48%/0%。随着胰岛素集采的首个完整年度结束，国产胰岛素龙头企业在2023H2走出业绩阵痛期，收入和利润恢复增长态势。新一轮的胰岛素接续带量采购预计于24Q2开始在全国陆续落地，集采力度温和，企业间价差缩小。国产胰岛素在本次采购招标中报价积极，通化东宝6款产品中选A类，甘李药业的6款产品在中选的同时全线提价（其中核心产品甘精胰岛素中选价格为65.30元/支，在提价34.1%的同时中选A组）。新一轮集采预计将进一步加推动进口替代加速，国产胰岛素龙头企业有望迎来放量提速。 创新生物药企业：多款核心产品上市，步入商业化阶段，推动亏损收窄，如神州细胞2023年减亏3.32亿元（以扣非归母净利润口径计，下同）、君实生物减亏1.53亿元、百奥泰减亏0.51亿元、艾迪药业减亏0.65亿元等。 2.1.3.重点成分股分析——Pharma：业绩分化，降本增效成果显著 Pharma业绩有所分化，创新药及高壁垒产品表现较好。代表性Pharma企业（选取15家）2023全年整体营业收入/归母净利润增速为1/1%，其中2023年收入规模百亿元以上的8家Pharma增速为0%/0%，基本持平，年收入规模不足百亿元的7家Pharma增速为11%/3%，稳健增长。板块整体23Q4收入/归母净利润增速为-1%/-22%（主要为复星医药新冠相关资产处置及计提减值影响），有所下滑；24Q1收入/归母净利润增速为1%/1%，整体企稳。从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性（如胰岛素、麻醉用药）的Pharma业绩表现更佳： 恒瑞医药：2023年创新药收入达106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比+22.7%，瑞维鲁胺、达尔西利等新品纳入医保目录后收入贡献扩大，硫培非格司亭、海曲泊帕等存量创新药稳定增长。 仿制药收入略有下滑，存量仿制药的集采风险进一步出清。PD-L1抑制剂阿得贝利单抗、阿片类镇痛创新药泰吉利定新晋获批，艾玛昔替尼(JAK1)、夫那奇珠单抗(IL-17A)等自免产品处于NDA阶段，SHR-A1811(HER2 ADC)处于注册临床阶段，多款创新管线保障业绩长期稳健增长。 石药集团：2023年营业收入小幅提升，其中恩必普保持双位数增长，克艾力集采影响导致收入下滑，伊立替康脂质体上市后快速放量，抗生素产品增长强劲，两性霉素B脂质体通过医生教育实现翻倍增长。23年研发费用为48.30亿元（+21.2%），约占成药业务18.8%。 2024年次新加新品有望贡献超30亿元，带来业绩增量。 中国生物制药：表观业绩下滑系剥离部分非核心业务所致，剔除已终止经营业务口径下公司2023年营收、经调整Non-HKFRS净利润增速分别为+0.7%、+1.5%，其中创新药业务收入98.9亿元（同比+13.3%），占收入比重达37.8%。艾贝格司亭α及多款生物类似药管线陆续步入放量加速期。 翰森制药：2023年总收入达101亿元，创新药收入占比超过65%，其中创新药剔除首付款后约62亿元，同比增长25%。公司7个创新药及1个代理产品已上市，覆盖10个适应症并纳入国家医保。 肿瘤领域重点产品阿美替尼在2023年面临43%的降价压力，仍实现了近20%的增长，同时也在积极推进其辅助用药适应症的获批和医保纳入。 复星医药：业绩下滑主要系前基数较高所致，去除抗疫产品后2023年营业收入增速为+12.4%；核心产品斯鲁利单抗、曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕增速分别为230.20%/58.19%/19.67%，推动制药板块稳健增长。 科伦药业：各业务线整体稳健，2023年大输液板块营收增长6.96%； 非输液药品收入下滑6.93%，主要系集采等因素影响，后续仿制药板块有望企稳回升；得益于子公司川宁生物的亮眼表现，抗生素中间体及原料药业务高速增长（收入同比+23.78%）；科伦博泰多项管线已步入NDA阶段，未来有望贡献业绩增量。 健康元：2023年呼吸板块收入17.41亿元（+48.4%），主要系左沙放量。抗感染板块实现收入2.24亿元（-75.6%），受到美罗培南注射液集采影响，随着妥布霉素纳入医保，今年有望迎来进院放量，实现正增长；原料药及中间体营收39.70亿元（-2.1%)，受7ACA和美罗培南混粉价格下滑影响，价格有望企稳，2024年有望恢复增长。随着丽珠单抗减值和摊销完成，预计2024年对归母净利润