能源化工（化工）成本端原油四季度供需展望

能源化工(化工)成本端原油四季度供需展望 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：整体维持75-95区间震荡 按照趋势划分，今年1-8月行情大体可分为4段 ➢上涨（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。➢回落（4月下旬至5月底）：伊朗与以色列军事冲突缓解后，风险溢价回吐，另外，供应过剩导致累库且美联储降息延迟。➢V型反转（6月）：欧佩克+会议结果不及预期导致油价大跌，但Q3欧佩克+产量不变，同时旺季需求逐步兑现，使得油价企稳。➢下跌后震荡（7-8月）：亚洲需求不及预期和美国衰退预期的共同作用下，7月油价触顶回落，8月后出行旺季也进入尾声，但原油去库和地缘风险仍然使得油价下方支撑较强，油价进入震荡模式。 02供应 2.1欧佩克+将增产 ➢6月欧佩克+会议提出： 今年10月之后，根据市场情况考虑放松8个国家的自愿减产协议（也就是11月会议通过的220万桶/天的减产协议），并给出了详细的增产时间表，如下图，今年Q4每月增产18万桶/天，明年1-9月每月增产21万桶/天。 2.1欧佩克+将增产 ➢但是若按照欧佩克+给出的产量计划与7月产量进行对比，我们发现今年年底的供应不仅不应该上调甚至还需要下调，最理想/乐观情景下，Q4供需缺口应放大42万桶/天。➢但伊拉克、阿联酋、俄罗斯等减产不达标的国家很可能维持较差的执行率。1）中性假设，不达标的国家产量不变， 可增产的国家增产，则Q4供应上调23万桶/天（来自沙特增产），可能会使Q4供需缺口收窄并接近平衡态；2）最悲观情景下，不达标的国家9月不减产但Q4依然按照增量计划增产，则Q4供应上调54万桶/天，预计弥补全部供需缺口，使供需回到平衡。➢总而言之：Q4的供需缺口收窄是大概率的，收窄幅度在20-50万桶/天左右，最终供需趋于平衡。我们在平衡表中按 照中性假设来估算Q4供应，因其他国家产量的增减难以确定，但沙特大概率将增产23万桶/天。 2.2欧佩克闲置产能处于历史高位 ➢欧佩克闲置产能处于历史高位，表明市场应对供需缺口的缓冲能力十分充足，但是难以应对供应过剩。➢因此地缘风险等断供带来的涨价幅度将受限。➢欧佩克希望释放部分产能，为将来减产计划腾出空间。➢什么情况下，欧佩克会增产或减产？ 2.3欧佩克+调整产量的依据是什么 油价决定产量 ➢IMF论文探讨了欧佩克产量调整与三类因素之间的关系，包括基本面因素，市场份额因素和价格因素。➢数据样本：在1989-2018年期间的95次会议的决定，包括增产、减产和产量不变。➢结论：剔除周期性因素后的油价变动对欧佩克的产量调整政策起决定性作用。剔除周期性后，油价每涨17%，减产概率降低16%，增产概率增加13%。➢我的理解：价格包含一切信息。 2.4油价跌到多少，欧佩克会暂停增产？ 回顾历史 ➢剔除2020-2021年疫情的特殊情况。➢2022-2023年共进行了4次减产，其中有两次都是在布伦特跌至70美元/桶后采取的减产。➢布伦特70美元/桶或许是欧佩克的底线？ 2.4油价跌到多少，欧佩克会暂停增产？ 财政平衡油价 ➢沙特财政平衡油价：2024年96美元/桶，2025年85美元/桶。➢2024年上半年，沙特媒体经常提到“由于油价下跌，控制支出将成为2030愿景的关键”，以及“政府正密切关注财政赤字情况”，说明沙特仍然在意财政赤字情况。➢但是适度的赤字是可以接受的，例如赤字为GDP的-1%。——德意志银行 2.5油价高于多少时，欧佩克将增产？ 月差大于5美元时，增产概率大➢统计数据显示，当布伦特1-12月差大于0时，欧佩克增产概率大，而月差大于5美元/桶时，增产概率极 高，除了两次例外：2022年10月和2023年4月因衰退预期而预防性减产。➢今年月差几乎一直维持在5美元/桶以上，假如不再出现衰退预期，那今年Q4增产的概率较大。➢若衰退预期卷土重来，或其他因素导致月差大跌（类似7月底-8月初），欧佩克可能会暂停增产计划。 2.6欧佩克+供应变数 ➢利比亚：在2011年卡扎菲政府倒台后，形成东西两派军阀割据的局面，石油出口封锁经常被用作一种政治策略，轻则关停数天，重则关停数月。8月26日，东西部为争夺央行和石油收入的控制权而陷入内斗，原油产量已关停70万桶/天，5个码头关停。持续时间未知，目前来看，双方有望很快达成一致并且任命新行长，供应或很快恢复。 ➢伊拉克：8月29日消息人士称，为配合减产计划以及作出补偿性减产，伊拉克计划9月原油减产40万桶/天，且已经取消300万桶的原油发货。但9月是否真正减产仍待验证。➢若以上两个国家减产兑现并持续，那么9-12月供应将大幅下调110万桶/天，但可能性较小。 2.7供应：美国小幅增产 ➢由于年初寒流造成减产，钻机数量减少，压裂能力受限以及油井性能下降，因此Q1-Q3始终未能增产。 ➢我们预计以上三个核心问题将持续，Q4美国将最多环比小幅增产10万桶/天。 数据来源：彭博，EIA，IEA，招商期货 2.7供应：美国小幅增产，但警惕飓风 ➢美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 ➢根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 ➢过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，接二连三的飓风或使得美国Q4增产不及预期。 2.8供应：美国减产情景 2024年二叠纪产区边际生产成本 ➢达拉斯联储调查：二叠纪地区生产成本➢WTI低于65美元/桶，不再投资打新井；WTI低于40美元/桶，老井也会关停。 2.9供应：加拿大油砂复产 ➢因Terra Nova FPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计增产16万桶/天，但4-5月是油砂检修季，产量环比下滑50万桶/天，6-7月油砂产区野火造成减产，Q4伴随检修结束和野火后重启，Q4产量预计环比增长10万桶/天。 ➢5月1日Trans Mountain Expansion管道（59万桶/天）已经开通，加拿大至美国的原油出口量已显著增长20万桶/天。 数据来源：彭博，IEA，招商期货 2.10供应：巴西环比增产 ➢伴随3个新FPSO项目的产量攀升，预计Q4产量环比增长15万桶/天。 03需求 3.1 Q4需求或环比回落 ➢全年来看，2024年不再有疫情复苏增量的加持，且欧美高利率环境使经济增速放缓，我们按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天，增量将主要来自中国和印度。 ➢分油品来看，今年1-8月整体呈现“汽强柴弱”的格局，主要由于美国高就业率、高出行意愿导致美国汽油消费旺盛，柴油消费弱是来源于欧洲和中国的工业用油疲软以及新能源车辆的替代。 ➢环比来看，由于汽油旺季的结束，柴油需求可能继续保持弱势，Q4全球油品需求预计环比回落40万桶/天。 3.2中国油品需求转淡 ➢1-7月汽油表观消费累计同比增长7%，柴油表观消费累计同比-3%。石脑油表观消费累计同比增长10%，液化气增长6%。➢由于Q1-Q3建筑和制造业用油偏低，且柴油重卡被LNG重卡大量替代，导致柴油用量低于预期，同时，化工需求低于预期，IEA下调今年中国油品需求增量至30万桶/天。➢今年中国增量主要来源仍然是化工领域，伴随PDH和裂解产能的大量新投产，乙烷、LPG以及石脑油消费将逐年增长。➢Q4柴油需求恐难有起色，而汽油旺季结束，因此需求预计环比下降5-10万桶/天。 数据来源：隆众，Wind，彭博，招商期货 3.3印度淡季结束，日本进入旺季 ➢印度：今年油品需求大约增长20万桶/天，增量与去年持平，今年的增长主要来自于汽油和柴油的消费，这均与其强劲的经济增速密不可分（今年GDP增速预计达到6.8%）。在廉价俄油和强劲卢比汇率的双重有利条件之下，印度政府得以降低燃油税，压低汽油价格，为汽油消费提供了额外的动力。环比来看，因Q3雨季结束，Q4需求预计环比回升24万桶/天。 ➢日本：今年年初由于冬季气温温和，取暖用油低于预期，且制造业PMI持续徘徊于50附近，表明经济接近零增长，我们预计全年油品需求也是零增长，但是由于冬季是日本燃油取暖的高峰，因此季节性因素导致Q4需求预计环比增长40万桶/天。 3.4美国需求环比转弱 ➢由于美国的经济韧性，即使在高利率的背景下，高就业率使得居民消费意愿较强，因此汽油消费强劲。➢我们上调今年美国油品需求，预计为同比增长10万桶/天。➢然而环比来看，9月开始汽油旺季结束，Q4汽油消费预计环比将转弱，且最新一系列的美国经济数据表明消费者情绪正在降温，招聘速度急剧放缓，这表明即使排除季节性因素，美国汽油消费也将放缓。 3.4美国需求环比转弱 ➢Q4取暖用馏分油需求环比将增加，但是货运和基建用柴油预计保持弱势，因制造业PMI低于荣枯线且创新低，而货运指数也仍旧疲软。 ➢IEA预计美国Q4需求环比下降20万桶/天。 3.5欧洲衰退且淡季，需求下降 ➢今年欧元区制造业PMI持续低于50，表明欧洲的工业衰退仍在持续，因此工业用柴油以及石脑油需求较差。但是伴随欧央行已经开始降息，欧洲衰退幅度应逐步放缓。➢Q4因油品需求进入淡季，欧洲环比预计下降30万桶/天。 ➢2024年欧洲油品需求预计继续同比下降10万桶/天。 04价差与库存 4.1海外裂差及开工：利润平淡，炼厂检修量不低 ➢伴随汽油旺季结束，柴油持续累库，炼厂综合利润已经跌至历史均值水平。 ➢9月美国炼厂即将进入秋季检修，在利润处于均值的背景下，炼厂检修量预计不低。 4.2中国裂差及开工：低利润，低开工 ➢上半年，受累于国内柴油消费的弱势，且原料涨价，因此中国炼厂利润低，地炼甚至亏损，开工持续走弱。 ➢7月以来，原油价格回落，利润改善，开工环比略提升，但仍然处于历史同期低位。 4.3库存：库存健康给予支撑 ➢根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，今年上半年总油品供需处于偏宽松状态，6月相比去年年底库存累积5300万桶，同比累库4300万桶，低于五年均值4100万桶。 ➢原油库存来看，因寒潮导致炼厂意外停工以及炼厂季节性检修，上半年原油处于小幅过剩状态，6月相比去年年底原油库存累积2500万桶，但是同比去库1800万桶，且低于五年均值4100万桶。➢在整体油品库存偏低的背景下，Q3大概率也是去库的，因此油价下方仍有支撑。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 4.4跨期价差：供应意外下降，供需近强远弱 ➢今年远期结构一直保持Back，表明基本面健康，现货较为紧张。 ➢由于利比亚意外减产，伊拉克可能在9月减产，因此近月的紧张程度加剧，正套结构加深。 05行情展望 5行情展望：供需边际走弱，油价中枢下移 ➢需求端：环比来看，由于汽油旺季的结束，同时柴油需求可能继续保持弱势，Q4全球油品需求预计环比回落40万桶/天。关注美国经济是否软着陆，关注美联储降息时间和幅度是否符合预期。 ➢供应端：我们在平衡表中初步假设只有沙特增产20万桶/天，其他欧佩克+产量将维持现状到年底。Q4增产将主要来自美洲三个国家，Q4环比增产量：美国+10万桶/天，加拿大+10万桶/天，巴西+15万桶/天。关注欧佩克+的增产计划是否兑现，关注利比亚70万桶/天的减量何时恢复，关注伊拉克是否减产40万桶/天，警惕美国飓风和中东地缘风险的影响。 ➢总结：Q4需求或环比回落，供应或环比增加，因此基本面预计从缺口转为平衡，油价震荡中枢预计将下移。虽然供应存在超预期下滑的风险，但是欧佩克闲置产能处于历史高位，且利比亚和伊拉克的减产大概率是暂时的，因此利多影响有限，而需求端因美