“学海拾珠”系列之二百零三：基金业绩与风格暴露的变化

——“学海拾珠”系列之二百零三 主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com ⚫因子风险暴露变化CFE的测算 采用六因子模型来衡量基金的风险暴露和业绩，即扩展的Fama和French（2015年）五因子模型以及Carhart（1997年）动量因子，将风险因子模型得到的决定系数（R²）分解为特定风险因子的贡献总和，这其中的难点在于各风险因子之间的相关性从-0.37到0.51不等，因此采用最优化正交方法。CFE（因子风险暴露的变化）是基金j在风险因子k的暴露变化的绝对值之和。 1.《基于特征显著性隐马尔可夫模型的动态资产配置——“学海拾珠”系列之二百零二》 ⚫风险因子对基金业绩变化的贡献 基金业绩的变化主要是由市场因子随时间变化造成的。然而，其他因子（如SMB、UMD）也在解释业绩的变化方面发挥着重要的动态作用。一些风险因子（如CMA）尽管在统计上有显著意义，但对解释2001年以来基金的回报并无实质性帮助。 2.《上市公司的财报电话会议对股价的影响——“学海拾珠”系列之二百零一》 3.《数据挖掘的修正与基金的业绩表现——“学海拾珠”系列之二百》 ⚫CFE对业绩的影响 CFE变化对业绩有显著影响，风险暴露调整最为积极的基金在业绩上显著优于调整少的基金，这个影响无法被跟踪误差、主动份额、回报差距这些已知的影响基金业绩的变量所完全解释。在持续性方面，在长达11个月的时间里，CFE最高的基金表现优于CFE最低的基金（P5-P1）。在控制了基金规模、投资风格等已知因子后，仍发现高风险暴露变动率的基金持续展现出更高的alpha。 4.《宏观趋势与因子择时——“学海拾珠”系列之一百九十九》 5.《另类情绪指标与股票市场收益之间的关系——“学海拾珠”系列之一百九十八》 6.《基金在风格层面的情绪择时——“学海拾珠”系列之一百九十七》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《宏观环境对价值溢价的影响——“学海拾珠”系列之一百九十六》 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................................42数据与方法.............................................................................................................................................................................52.1业绩指标..................................................................................................................................................................................52.2数据..........................................................................................................................................................................................53基金暴露的风险因子.............................................................................................................................................................63.1R²的分解..................................................................................................................................................................................63.2基金R²的分解........................................................................................................................................................................73.3基金对风险因子暴露的变化..............................................................................................................................................104因子暴露变化的结果...........................................................................................................................................................104.1不同CFE水平的基金组合业绩.........................................................................................................................................104.2关于CFE的证据是由跟踪误差驱动的吗？....................................................................................................................124.3CFE与主动份额...................................................................................................................................................................134.4CFE与回报差距...................................................................................................................................................................154.5运气还是技能？预测组合在长周期下的表现.................................................................................................................154.6未来基金业绩的决定因子..................................................................................................................................................16 风险提示：.............................................................................................................................................................................................17 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2样本描述性统计：1990.01~2016.12....................................................................................................................................................6图表31990~2016期间基金对风险因子的暴露..............................................................................................................................................8图表4在衰退期和上涨期基金对风险因子的暴露..........................................................................................................................................8图表5风险因子的贡献分解...................................................................................................................................................................................9图表6风险因子的贡献分解（不画MKT）......................................................................................................................................................9图表7对CFE、ALPHA以及R方衡量的时间线.........................................................................................................................................10图表8基金组合业绩：对基金过去CFE和ALPHA双排序...........................................