深耕多肽二十余载，产能与订单有望进入加速爬坡阶段

深耕多肽领域二十余载，产业链布局完善 公司是国内多肽类药物领先企业，主业包括药学研究和定制生产服务，自主研发、生产和销售多肽类仿制药原料药和制剂产品，在多肽行业国内外高景气度的背景下，公司自身多肽产业链一体化优势有望持续获益。公司原料药备案数量较多，制剂板块有望通过集采放量，药学服务与定制化生产也有助于公司持续参与国内多肽创新药前沿项目的研发和生产，获得项目增量。同时，公司新产能即将逐步释放，突破业务增长瓶颈。 大品种不断涌现，肽类药物行业高景气 伴随司美格鲁肽、替尔泊肽等众多新型重磅肽类药物的出现，肽类药物应用范围逐渐拓宽，肽类药物市场空间有望进一步扩大。预计于2025年，肽类药物市场将增长至960亿美元，2020年至2025年的复合增长率为8.8%，预计到2030年，该市场规模将达到1419亿美元，2025年至2030年复合增长率为8.1%，行业维持稳健增长。我国肽类药物虽起步较晚，但增长强劲，预计全球市场占比有望于2030年达到23%，较2020年的14%显著提升。圣诺生物作为国内多肽领域的领先一体化企业，公司原料药产品备案数量名列前茅，以卡贝缩宫素为代表的制剂产品国内市占率领先。 海内外需求持续受益，产能释放在即，股权激励彰显信心 公司原料药境外销售增长显著，2024年上半年同比增长97.51%。 2024年上半年公司制剂业务实现收入9456万元，同比增长48.27%，注射用生长抑素、注射用阿托西班于2023年6月集采中标后有所放量。 伴随着下游需求持续提升，公司加速产能释放，“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计将于2024年年底进入试生产阶段，“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”预计将于2025年投产，该项目中原料药产能有望从目前404kg/a提升至850kg/a。 2023年6月，公司发布2023年《限制性股票激励计划》，根据我们测算，以公司公告的2022年、2023年EBITDA值和营业收入为出发点，若要达到累计值增长率触发值目标，公司2024年、2025年EBITDA或营业收入有望达到20%以上的较高双位数增长，有力彰显了公司对未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资建议： 风险提示： 研发不及预期风险、订单波动风险、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 1公司深耕于多肽领域二十余年，基本面扎实 自2001年成立以来，圣诺生物一直专注于多肽领域的研究与开发。公司掌握多项多肽合成与修饰的关键技术，具备高效先进的多肽药物研发工艺和大规模生产能力。公司拥有“四川省多肽药物工程技术开发中心”，包括利拉鲁泰、利那洛肽在内的多款产品已经获得美国DMF备案，彰显了公司在多肽药物研发领域的领先地位。2021年，公司在上海证券交易所科创板成功上市，现已成为多肽行业的领军企业。 图表1：公司成立至今已有20年历史 1.1股权结构稳定，业务广泛布局 公司实际控制人为文永均和马兰文夫妇，以直接持股和通过四川赛诺投资有限公司、成都圣诺企业管理中心两家公司间接持股，预计与川发纾困基金股份转让达成后，合计持有公司33.87%的股权。2024年8月，公司公告赛诺投资与川发纾困基金签署了《股份转让协议》，拟将其持有的7,840,000股公司无限售流通股（占公司总股本的7%）通过协议转让方式以每股21.5120元的价格转让给川发纾困基金，转让总价约为1.69亿元，转让成功后，川发纾困基金将成为公司第三大股东，持股比例为7.27%。 公司子公司业务涵盖多肽原料药和制剂的研发、生产和销售、多肽CDMO业务、技术转让和咨询、多肽化妆品原料及化妆品研发与生产、公司产品的进出口业务等，实现了多肽行业的产业链延伸。 图表2：公司股权结构稳定，业务布局广泛（预计2024年8月公告赛诺投资与川发纾困基金转让协议权益变动后） 1.2高管团队具备丰富的药物研发或管理经验 公司首席科学家、董事长文永均先生是国内最早研究多肽药物领域的专家之一，曾主持开发了国内第一个获批的多肽药物胸腺五肽，以及国内首个销售超20亿元的多肽药物胸腺法新。 文永均先生先后获得第十届、第十二届国际多肽会议“多肽应用杰出贡献奖”、第二届全国多肽药物研发及规模化生产前沿技术交流会“杰出人才奖”。 公司核心团队成员均具有15年以上多肽合成领域研究和实践经验，曾获得四川省高层次人才引进顶尖创新创业团队称号。公司高管团队对行业的发展趋势和市场需求有较强的把握能力，具备丰富的药物研发或管理经验，为公司的稳定持续健康发展奠定了基础。 图表3：公司高管团队稳定，具备丰富的管理经验 1.3公司是国内多肽类药物领军企业 公司是国内领先多肽类药物企业，专注于多肽类药物的研发、生产和销售。公司主要业务涵盖为国内外医药企业的多肽类创新药研发提供药学研究和定制生产服务，同时进行自主研发、生产和销售多肽类仿制药原料药和制剂产品，以及多肽药物生产技术转让服务。 公司先后为多家新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，客户包括山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等，其中2个品种获批上市进入商业化阶段，1个进入申报生产阶段，20个进入临床试验阶段。同时公司已掌握19个品种原料药的规模化生产技术，其中14个品种在国内取得生产批件、9个品种获得美国DMF备案（激活状态），延伸开发的10个多肽制剂品种在国内取得了14个生产批件，产品涵盖免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多种疾病领域。经过20多年的发展，公司凭借多肽合成和修饰核心技术优势，在多肽药物研发生产领域获得较高的知名度和认可度。 图表4：公司主要产品和服务涵盖药品研发的多个环节 受限于原有产能接近满产，公司近年来收入增长有所放缓。2023年实现营业收入4.35亿元，同比增长9.93%；实现归母净利润7034万元，同比增长9.1%，其中制剂、药学研究服务增长较快。2024年上半年公司实现营业收入1.99亿，同比增长14.44%，其中由于注射用生长抑素、注射用阿托西班于2023年6月集采中标，制剂销售同比增加48.27%，同时由于海外需求增长，原料药境外销售同比加97.51%；2024年上半年实现归母净利润2179万元，同比增长8.14%，实现扣非归母净利润1912万元，同比增长106.55%，主要受到营业收入增加及收到政府补贴减少的影响。 图表5：公司收入（百万元）保持稳步增长 图表6：公司归母净利润（百万元）保持稳步增长 多肽原料药与制剂业务、药学研究服务是公司收入的主要来源。2023年公司制剂业务实现收入1.76亿元，实现原料药业务收入1.19亿元，实现药学研究服务收入9233万元，三者合计贡献近90%的营业收入。从毛利率水平来看，公司制剂、受托加工服务、原料药和药学研究服务毛利率较高，制剂毛利率约70%-90%，原料药毛利率约50%-60%，受托加工服务毛利率稳定在90%左右，受到行业竞争加剧影响，药学研究服务的毛利率在47%-70%的范围内有所变化。 图表7：制剂与原料药贡献公司主要收入 图表8：制剂与受托加工服务毛利率较高 积极布局国际营销体系，加大海外网点拓展力度，2024年上半年公司境外收入表现亮眼。 2020年-2022年，公司境外收入实现较高的双位数增长，2023年实现境外收入8527万元，受到比伐芦定境外销售减少以及部分原料药工艺优化影响，境外收入同比减少18.89%。2024年上半年，公司实现境外收入5493万元，同比增长97.51%，境外收入增长主要由原料药贡献，显示出强劲增长潜力。2024年上半年公司境外销售收入约占总收入的近30%，占比较2023年的20%有所提升。 图表9：公司境外收入增长显著 图表10：公司境外收入占比不断提升 就毛利率水平而言，2023年和2024年上半年境外销售的毛利率约在63%-64%，相较于2018年47%的毛利率水平，有较大提升。公司境内毛利率受到制剂产品集采影响，近几年略有下降，但在同类公司中依然处于较高水平。 图表11：公司国内毛利率处于行业较高水平 图表12：公司国外销售毛利率稳中有升 1.4股权激励彰显发展信心 推出股权激励计划，彰显长期发展信心。2023年6月，公司发布2023年《限制性股票激励计划》，主要激励对象为公司董事、高级管理人员、公司核心技术人员等员工。2023年7月24日为首次及预留授予日，向77名激励对象首次授予209.9160万股限制性股票，向6名激励对象预留授予14.0840万股限制性股票，共授予224万股，占公司总股本的2.00%，除去现金红利后，授予价格为15.73元/股。公司股权激励考核目标以2022年EBITDA或营业收入为基准，2023年、2024年、2025年EBITDA或营业收入累计值增长率触发值分别为15%、159%、357%；目标值分别为20%、182%、425%。公司股权激励计划有助于促进吸引和保留公司关键管理骨干、核心技术人才，激发工作热情，推动公司持续成长。 图表13：公司2023年股权激励计划彰显发展信心 根据我们测算，以公司公告的2022年、2023年EBITDA值和营业收入为出发点，若要达到累计值增长率触发值目标，公司2024年、2025年EBITDA增速有望达到23%、39%或营业收入增速有望达到36%、33%；若要达到累计值增长率目标值，公司2024年、2025年EBITDA增速有望分别达到42%、47%，收入增速有望达到57%、41%，有力彰显了公司对未来发展的坚定信心。 图表14：根据股权激励计划触发值预计2024-2025年营收增长较快 图表15：根据股权激励计划目标值预计2024-2025年营收增长较快 2多肽类药物行业迎来蓬勃发展，中国将是全球增速最快地区之一 2.1多肽大小介于小分子化药和大分子蛋白质药物之间，是一种特殊的“蛋白质” 肽是由两个或两个以上氨基酸通过肽键连接而成的化合物。多肽则是由多个氨基酸通过肽键连接而成，通常由10~100个氨基酸分子组成，相对分子质量约500-10000道尔顿，分子量大小介于小分子化药和大分子蛋白质药物之间，是一种特殊的“蛋白质”。由于分子量较小，多肽可以直接被人体吸收。多肽在生物体内广泛存在，已发现的种类多达数万种，它们在调节和控制生物体内各个系统、器官、组织和细胞的功能中扮演着关键角色，对生命过程至关重要。 图表16：多肽具有广阔应用前景 多肽药物兼具大分子与小分子的优点，它们易于合成、修饰和优化。相较于单抗药物和重组蛋白药物等蛋白质药物，多肽药物活性更高，易从杂质中分离、纯度也较高，因为空间结构相对简单，因此也更稳定。多肽药物通常具有较低的免疫原性，甚至无免疫原性。同时，与小分子化学药物相比，多肽药物也具备蛋白质类药物的特异性强和疗效好的特点。在生产制备方面，多肽药物与小分子化学药物也有一些共性，包括质量较为可控、结构较易确定以及成本较低等特点。 图表17：多肽药物与大分子抗体和小分子化学药物有所不同 2.2化学合成法和基因重组法是多肽的主要制备方法，环肽是下一个研发前沿 目前多肽制备的主要方法为化学合成法和生物合成法，前者又可以分为液相合成法和固相合成法，后者则主要有基因重组法、酶解法和发酵法。其中，化学合成法和基因重组法是多肽的主要制备方法，根据肽研社统计，68.7%的多肽分子是通过化学合成方法制备（包括固相合成、液相合成和固液相结合），19.8%通过基因重组法获得。 图表18：化学合成法和生物合成法是主要多肽生产方法 随着肽合成和制造技术的进步，进入临床的肽类药物向长度更长、更复杂方向发展。 在20世纪80年代，几乎所有进入临床开发的肽类物质都少于10个氨基酸长，而在2010年之后，开发候选肽类药物在长达40个氨基酸的各种长度范围内分布更为均匀，平均氨基酸长逐渐增加。同时，2010年之后30%进入临床的肽类药物会进行偶联，而其中超过半数的药物会选择与聚乙二醇（PEG）、脂质体