债市调整行情分化，关注中长期信用债风险

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《长端收益率引导，短端资金面呵护2024-09-01 2.《美国降息态度明确，国内票据利率下行》2024-08-25 3.《短期信用债市波动率或提升、大幅下行概率不大》2024-08-25 证券研究报告 核心观点 8月债市迎来调整，品种分化明显：8月利率债市场在监管政策的冲击下出现较大波动，多重因素主导分阶段行情。截至8月30日，1Y和7Y国债以及1Y和5Y国开债收益率较7月末上行幅度较大，均为6-9个bp，部分长久期品种本月收益率有小幅下降。本轮调整由利率债蔓延至信用债后，二者走势出现分化，AAA城投债调整延续，国债收益率却再度下行，这一现象或与银行理财等机构为了预防赎回负反馈而提前调仓有关，也反映了前期信用债市场高涨情绪的回归。 中长期信用债风险需加以关注：债市调整的蔓延在长久期品种中速度更快造成这一差异的主要因素或是市场波动的增加引起了投资者风险偏好的降低，债基、银行理财等产品继而调降久期。而在前期资产荒行情的推动下，中长期限信用债拥挤度不断提高，需关注踩踏风险。 信用利差整体走阔，历史分位数有所提高，但仍位于较低水平：本周信用利差全体呈现上涨态势。城投债从久期和评级来看，各端涨幅接近，均在4.73bp以上。从历史分位数来看，不少城投债信用利差已突破5%，来到10%分位数下方。商业银行二永债利差全体上涨，从历史分位数来看，整体来到8.1%以上。保险公司资本补充债趋势与二级资本债相似。 中长期债基久期下降至3.01年。中长期公募债基久期中位数下降至3.01 年。20日平均为3.14年，5日平均较上周下降0.08年至3.03年。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2597.8亿元，总偿还量为2189.72亿元，实现净融资额408.08亿元，较上周增加503.74亿元。期限方面，本周新发行信用债以3-5Y和5-10Y的债券为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行1,246.84亿元，偿还1,124.89亿元，净融资额121.95亿元，较上周增加358.53亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.43%/2.69%/2.99%。分地区看，本周山东和江苏两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：全部上行，其中云南上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，天津上行幅度最大；市级平台，贵州下行最多，内蒙古上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台全部上行，上行幅度最大的分别为云南和广西。④分发行方式：公募和私募均为贵州下行最多，上行最多分别为云南和吉林。2）到期结构：云南和甘肃一年内到期余额比重接近50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 18月债市迎来调整，品种分化明显4 1.1利率债市场波动加剧，多重因素主导分阶段行情4 1.2信用债收益率持续上行，与利率债走势出现分化5 2本周信用债收益率延续上行趋势7 2.1信用债收益率延续本月上行趋势，短端或有交易性机会7 2.2信用利差整体继续走阔9 2.3中长期债基久期下降至3.01年10 3发行与到期11 3.1信用债11 3.2城投债12 4城投债利差与到期结构14 4.1城投债利差变化情况分化14 4.2城投债到期结构15 5信用负面事件16 5.1本周重点信用负面事件16 5.2本周其他信用负面事件16 6风险提示16 图表目录 图1.不同期限国债收益率较7月末的变化幅度（BP）4 图2.短久期国债收益率走势（%）5 图3.长久期国债收益率走势（%）5 图4.不同期限AAA城投债收益率走势（%）5 图5.不同期限AA+城投债收益率走势（%）5 图6.公司债8月末收益率较月初变动（BP）5 图7.企业债8月末收益率较月初变动（BP）5 图8.中短期票据8月末收益率较月初变动（BP）6 图9.城投债8月末收益率较月初变动（BP）6 图10.产业债8月末收益率较月初变动（BP）6 图11.银行二级资本债8月末收益率较月初变动（BP）6 图12.1Y国债、AAA城投债的收益率和利差走势6 图13.5Y国债、AAA城投债的收益率和利差走势6 图14.10Y国债、AAA城投债的收益率和利差走势7 图15.20Y国债、AAA城投债的收益率和利差走势7 图16.本周短久期城投债收益率保持上行态势（%）7 图17.短久期商业银行二级资本债收益率保持上行态势（%）7 图18.短久期商业银行永续债收益率保持上行态势（%）8 图19.短久期保险公司资本补充债收益率保持上行态势（%）8 图20.中长期公募债基久期下降至3.01年，20日平均和5日平均略有下降11 图21.近一年内信用债发行偿还情况11 图22.本周新发行信用债期限结构12 图23.本周新发行信用债评级分布12 图24.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）12 图25.近一年内城投债发行利率走势（%）13 图26.近两周城投债发行量对比，山东和江苏本周发行量最多（亿元）13 图27.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）14 图28.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）15 图29.各省城投债到期结构15 表1.本周信用债市收益率延续本月上行趋势（bp）8 表2.城投债整体走阔，各端涨幅接近（bp）9 表3.商业银行二级资本债利差整体上行，中端上行幅度较大（bp）9 表4.商业银行永续债利差走阔，中端上行幅度较大（bp）10 表5.保险公司资本补充债利差除十年久期外整体走阔（bp）10 表6.本周重点信用负面事件16 表7.本周其他信用负面事件16 18月债市迎来调整，品种分化明显 1.1利率债市场波动加剧，多重因素主导分阶段行情 8月利率债市场在监管政策的冲击下出现较大波动，短久期国债及国开债收益率 较7月末大幅上行。月初市场更多是在交易7月下旬的央行降息，收益率延续下 行的走势。但8月5日四大行在央行指导下出售债券，收益率的下行速率出现边际放缓，部分被集中抛售的品种如7Y和10Y国债出现回调。8月7日，央行年内首次进行零逆回购操作；同日银行间市场交易商协会发布消息称，江苏四家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，将对其进行自律调查。在多重利空因素的冲击下，8月8日至12日债市收益率迎来大幅上行：7Y国债作为四大行的主要抛售品种调整幅度最大，累计上升18.34bp；10Y以内的品种调整幅度普遍在12bp以上；长久期品种调整幅度相对较小，20Y国债和30Y国债收益率相较于8月7日的低点分别上行12.43bp和10bp。8月13日7月金融数据公布，新增人民币贷款创历史新低，各期限品种的收益率再度下行。下半月债市收益率总体震荡下行，但分化明显，短久期品种波动幅度相对较大，1-3Y国债在8月中旬再度回调。截至8月30日，1Y和7Y国债以及1Y和5Y国开债收益率较7月末上行幅度较大，均为6-9个bp，部分长久期品种本月收益率有小幅下降。 图1.不同期限国债收益率较7月末的变化幅度（BP） 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 08-01 08-02 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-12 08-13 08-14 08-15 08-16 08-19 08-20 08-21 08-22 08-23 08-26 08-27 08-28 08-29 08-30 -5 数据来源：iFinD，财通证券研究所 图2.短久期国债收益率走势（%）图3.长久期国债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:20年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:30年 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 06/03 06/08 06/13 06/18 06/23 06/28 07/03 07/08 07/13 07/18 07/23 07/28 08/02 08/07 08/12 08/17 08/22 08/27 06/03 06/08 06/13 06/18 06/23 06/28 07/03 07/08 07/13 07/18 07/23 07/28 08/02 08/07 08/12 08/17 08/22 08/27 2.1 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2信用债收益率持续上行，与利率债走势出现分化 本月信用债收益率持续上行。受利率债市场调整的冲击，利差不断压缩、本身已经位于高位的信用债同样迎来回调，除部分长久期低评级品种外收益率较月初均有不同程度的上行。另外，银行理财的赎回也加剧了这一轮调整的幅度，后续需持续关注理财规模边际变化。 图4.不同期限AAA城投债收益率走势（%）图5.不同期限AA+城投债收益率走势（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1Y3Y5Y10Y20Y30Y 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1Y3Y5Y10Y20Y30Y 06-03 06-10 06-17 06-24 07-01 07-08 07-15 07-22 07-29 08-05 08-12 08-19 08-26 06-03 06-10 06-17 06-24 07-01 07-08 07-15 07-22 07-29 08-05 08-12 08-19 08-26 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1Y 3Y 5Y 10Y 15Y 20Y AAA- 12.9 16.2 18.8 18.5 19.1 14.8 AA+ 15.2 18.1 18.9 22.2 19.6 17.7 AA 18.1 19.4 21.4 24.9 16.5 18.6 AA- 12.0 -3.1 -4.5 -12.7 -13.2 -11.5 1Y 3Y 5Y 10Y 15Y 20Y AAA 13.1 16.3 16.5 19.7 17.1 14.1 AA+ 13.6 16.3 18.5 22.7 17.2 14.1 AA 15.6 18.3 20.0 25.7 14.1 11.1 AA- 16.1 6.8 8.5 -30.3 -26.9 -20.4 图6.公司债8月末收益率较月初变动（BP）图7.企业债8月末收益率较月初变动（BP） 数据来源：Choice，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图8.中短期票据8月末收益率较月初变动（BP）图9.城投债8月末收益率较月初变动（BP） 1Y 3Y 5Y 10Y 1 1Y 3Y 5Y 10Y 15Y 2 AAA 13.6 15.0 17.2 AAA 14.4 15.4 15.9 16.4 AA+ 14.6 17.0 AA+ 16.4 18.4 20 AA 16.6 AA 18.4 AA AA- 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1Y 3Y 5Y 10Y AAA 15.9 16.8 16.2 15.3 AAA- 13.5 15.6 19.2 16.9 AA+ 15.5 20.3 17.8 18.9 AA 17.2 17.1 14.3 18.3 1Y 3Y 5Y 10Y 1 AAA- 15.2 16.6 12.7 AA+ 16.8 16.9 AA 14.8 AA 图10.产业债8月末收益率较月初变动（BP）图11.银行二级资本债8月末收益率较月初变动（BP） 数据来源