【债券周报】信用周报：债市调整，关注信用债“负反馈”

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月29日 【债券周报】 债市调整，关注信用债“负反馈” ——信用周报20240929 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】“强预期”重现——每周高频跟踪 20240928》 2024-09-28 《【华创固收】十年国债下周会破2%么？——债券周报20240922》 2024-09-22 《【华创固收】存单周报（0916-0922）：季末存单或延续供需偏弱状态》 2024-09-22 《【华创固收】平价结构仍待修复，或可关注纯债动力——可转债周报20240922》 2024-09-22 《【华创固收】近期信用债一级市场有何表现？ ——信用周报20240921》 2024-09-21 本周国新办新闻发布会推出多项重磅政策，叠加中央政治局会议释放强烈加码刺激经济信号，市场风险偏好提振，权益市场强势，上证指数重回3000点上方，翘板效应下，债市情绪转弱，信用债收益率跟随利率大幅调整，长端表现明显弱于短端，5y及以上中短票普遍上行10BP以上。 短期受到风险偏好抬升的影响，债市明显承压，后续重点关注宽信用政策的落地情况及实施效果以及财政发力情况。目前来看财政仍有空间，重点在于后续增量财政资金投向。 具体到信用债板块来看，或需关注信用债“负反馈”风险，后续密切跟踪基金和理财对信用债的净卖出情况。从本周理财及基金的机构行为指标看，9月24日以来部分债基净值转跌，债券ETF份额转降；9月27日理财净值转跌，但 跌幅不到4bp，被个人投资者赎回的压力相对可控，理财规模较为稳定，基本符合9月底季节性下降规律，但提示在底层资产大幅调整的情况下不排除理财再次预防性赎回基金，或需要关注信用债的“负反馈”风险，一旦基金对信用债开始净卖出，则信用的调整幅度或将进一步放大。 信用债策略方面，对于稳定性较弱的交易型账户，建议以利差保护性相对充足的中短端信用品种为主，本周经过调整后，2y以内中高等级品种信用利差在2023年至今66%-87%的较高历史分位数，同时能保证一定流动性。对于负债端相对稳定的配置型账户，关注债市调整带来的长久期较优质主体配置机会。 二级市场：超预期政策加码，债市大幅回调，长端表现弱于短端 1、城投债：各品种收益率全线上行，中长端低等级品种调整幅度更大，各省城投利差普遍走阔3-10BP，化债重点省份城投利差走阔幅度相对更大，或与城投退出地方政府融资平台政策带来的不确定性相关。 2、地产债：各品种收益率全线上行，中长端中低等级品种调整显著，3-5y隐含评级AA+及以下品种收益率上行9-16BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。 3、周期债：煤炭债与钢铁债走势相似，各品种收益率全线上行，中长端低等级品种调整显著，周期债板块配置性价比相对较低，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险，可关注行业景气度回升情况。 4、金融债：除券商次级债1y品种收益率下行外，其他各类金融债普遍调整。 一级市场：本周信用债净融资额-494亿元，较上周减少139亿元，城投债净融资额-403亿元，较上周增加176亿元。年初以来信用债合计净融资1.53万亿元，同比增加5609亿元，其中城投债合计净融资625亿元，同比减少1.37万 亿元。本周信用债取消发行124.85亿元，共涉及22只债券，较上周环比增加83.85亿元，或主要受本周债市调整影响。 成交流动性：本周信用债市场整体成交活跃度大幅上升，单周成交金额为7月以来高位。 评级调整：本周有17家评级下调主体，有14家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）国家金融监管总局发文，金融资产投资公司股权投资扩大试点，并适当放宽股权投资金额和比例限制；2）国新办新闻发布会提到房地产、地方债务以及中小金融机构三大风险正在逐步化解和缓释；3）中央政治局会议整体表态较为积极，强调政策工具，后续增量财政政策进一步出台的可能性较大；4）中央金融办、中国证监会联合发文，引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点；5）国有企业改革深化提升行动2024年第三次专题推进会指出，到2025年国有企业必须普遍推行末等调整和 不胜任退出制度。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、债市承压，关注信用债“负反馈”风险5 二、二级市场：超预期政策加码，债市大幅回调，长端表现弱于短端6 三、一级市场：信用债、城投债单周净融资额持续为负12 四、成交流动性：本周信用债市场成交活跃度大幅上升13 �、评级调整：本周有17家评级下调主体，有14家评级上调主体14 六、重点政策及热点事件：国企须普遍推行末等调整和不胜任退出制度15 七、风险提示18 图表目录 图表1超预期政策加码，债市大幅回调，长端表现弱于短端5 图表2债基净值下跌5 图表3债券ETF份额转降5 图表49月27日理财净值出现调整6 图表58月以来理财规模稳定6 图表69月27日基金对债券转为净卖出6 图表7当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年9月27日）7 图表8中短票期限利差变动（BP）7 图表9城投债期限利差变动（BP）7 图表10中短票等级利差变动（BP）8 图表11城投债等级利差变动（BP）8 图表12中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表13城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表14城投区域利差及其分位数水平变化（BP）9 图表15地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表16煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表18银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表19银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表20券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表21保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表22信用债周度发行、偿还和净融资(亿元)12 图表23城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)12 图表24各品种净融资额(亿元)12 图表25发行等级分布(亿元)12 图表26发行期限分布(亿元)13 图表27发行企业性质分布(亿元)13 图表28发行行业分布(亿元)13 图表29取消发行额(亿元)13 图表30银行间信用债成交金额(亿元)13 图表31交易所信用债成交金额(亿元)13 图表32本周主体评级下调事件一览14 图表33本周主体评级上调事件一览15 图表34近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 一、债市承压，关注信用债“负反馈”风险 本周国新办新闻发布会推出多项重磅政策，叠加中央政治局会议释放强烈加码刺激经济信号，市场风险偏好提振，权益市场强势，上证指数重回3000点上方，翘板效应下，债市情绪转弱，信用债收益率跟随利率大幅调整，长端表现明显弱于短端，5y及以上中短票普遍上行10BP以上。 图表1超预期政策加码，债市大幅回调，长端表现弱于短端 近一周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 国债 5 6 7 9 10 14 14 13 10 国开债 -1 0 2 6 7 12 13 14 15 中短票 3 1 5 7 5 8 5 6 9 7 7 10 12 11 15 7 8 9 12 12 13 11 13 11 9 10 - 城投债 3 3 3 2 3 5 6 5 7 5 8 8 8 9 7 5 5 4 11 11 9 8 9 9 11 10 - 地产债 3 1 5 5 7 8 0 11 9 2 13 10 7 16 16 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 1 2 4 7 5 10 6 6 13 7 8 15 13 11 20 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 3 1 3 7 5 9 5 6 14 7 7 15 12 11 20 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 1 1 4 5 8 11 9 11 13 12 11 10 14 14 13 6 6 5 13 14 13 13 12 11 - - - 银行永续债 3 3 8 7 7 8 8 10 8 10 12 7 13 13 7 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 -4 -4 -3 7 6 7 4 4 5 6 6 7 5 5 6 1 1 2 6 6 7 8 8 9 - - - 保险次级债 3 3 4 6 6 7 8 8 9 6 6 7 13 13 14 6 6 6 14 14 14 12 12 12 - - - 资料来源：Wind，华创证券 短期受到风险偏好抬升的影响，债市明显承压，后续重点关注宽信用政策的落地情况及实施效果以及财政发力情况。目前来看财政仍有空间，重点在于后续增量财政资金投向。若主要用于三保支出和化债方向，则难以改变经济弱修复的整体节奏，债市调整后或迎来更好的配置机会；若主要用于项目建设、消费和提高居民收入水平等方面，或持续对债市形成扰动，但考虑到四季度部分北方地区逐步停工、年内形成实物工作量有难度，“宽信用”效果可能更多还是在明年生效，年内对债市的冲击或相对有限，风险偏好及权益市场的财富效应或成为年内债市定价的重要因素。 具体到信用债板块来看，或需关注信用债“负反馈”风险，后续密切跟踪基金和理财对信用债的净卖出情况。从本周理财及基金的机构行为指标看，9月24日以来部分债基净值转跌，债券ETF份额转降；9月27日理财净值转跌，但跌幅不到4BP，被个人投资者赎回的压力相对可控，理财规模较为稳定，基本符合9月底季节性下降规律，但提示在底层资产大幅调整的情况下不排除理财再次预防性赎回基金，或需要关注信用债的“负反馈”风险，一旦基金对信用债开始净卖出，则信用的调整幅度或将进一步放大。 图表2债基净值下跌图表3债券ETF份额转降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表49月27日理财净值出现调整图表58月以来理财规模稳定 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表69月27日基金对债券转为净卖出 资料来源：Wind，华创证券 信用债策略方面，对于稳定性较弱的交易型账户，建议以利差保护性相对充足的中短端信用品种为主，本周经过调整后，2y以内中高等级品种信用利差在2023年至今66%-87%的较高历史分位数，同时能保证一定流动性。对于负债端相对稳定的配置型账户，关注债市调整带来的长久期较优质主体配置机会。 二、二级市场：超预期政策加码，债市大幅回调，长端表现弱于短端 本周中短票收益率全线上行，中长端品种调整更为显著，1y品种收益率上行1-5BP，2-4y品种收益率上行5-10BP，5y品种收益率上行11-15BP。本周无风险利率普遍上行，长端调整明显，信用利差全线走阔，具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线上行，中长端低等级品种调整幅度更大，各期限隐含评级AA-品种收益率上行7-12BP。分区域来看，各省城投利差普遍走阔3-10BP，化债重点省份城投利差走阔幅度相对更大，其中云南、青海区域利差走阔10BP，或与城投