2024年中报点评：24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚

投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入169.0亿元，同比+15.8%，归母净利润80.3亿元，同比+13.2%；其中单Q2实现收入77.2亿元，同比+10.5%，归母净利润34.5亿元，同比+2.2%。 国窖、特曲双轮驱动，24H1实现平稳增长。1、在外部消费环境相对疲软的背景下，公司依托强大的品牌力和主动地开拓市场，24H1收入端依然实现15%以上的稳健增长，彰显出较强的增长韧性；此外，高度国窖批价稳定在860-880元之间，低度国窖和特曲价盘稳定。2、分产品，上半年中高档酒实现收入152.1亿元，同比+17.1%，其中销量、吨价分别同比+25.7%、-6.8%；估计高端国窖系列实现15%左右的增长，特曲增速快于整体，窖龄酒仍在调整之中；其他酒类实现收入16.3亿元，同比+6.9%，其中销量、吨价分别+0.6%、+6.3%。3、市场端，24H1西南、华北等大本营市场表现稳健；公司积极推动华东战略、高地战略、大西北市场战略等重点工程，市场布局再见实效。 毛利率同比小幅提升，税费扰动下净利率阶段性承压。1、24Q2公司毛利率同比小幅提升0.2个百分点至88.8%，主要系中高档酒类占比提升所致。费用率方面，24Q2销售费用率提高0.7个百分点至11.8%，其中广告宣传费增长明显，管理费用率下降0.6个百分点至3.6%，财务费用率提升0.5个百分点至-0.8%，整体费用率同比提升0.7个百分点15.2%。此外，24Q2营业税金及附加率上升2.2个百分点至11.7%，所得税率上升2.0个百分点至27.8%；综合作用下，24Q2净利率下降3.7个百分点至44.9%。2、24Q2公司销售收现95.2亿元，同比-0.2%，经营活动现金流入97.1亿元，同比-0.8%，现金流有所承压；此外，截至二季度末公司合同负债为23.4亿元，同比+21.1%。 24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚。1、24H1商务消费略显疲软的背景下，公司推动数字化扫码体系全面落地，更好地维护渠道价值链；此外，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程。 2、展望下半年，公司将深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，开展基地市场“挖掘工程”，进一步挖掘存量、拓展增量，24H2收入端稳健增长可期。3、当前高端国窖稳健增长，泸州老窖品牌势能持续释放，双轮驱动格局凸显；伴随着公司品牌势能持续释放，全国化开拓扎实推进，持续稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.36元、11.83元、13.34元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。国窖和特曲双轮驱动，稳健增长可期，给予2024年15倍PE，对应目标价155.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）高端国窖作为三大高端白酒之一，需求端具有韧性；预计2024-2026年中高档酒（包含国窖、特曲、窖龄）销量增速分别为15%、11%、10%，吨单价分别提升0%、1%、1%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计2024-2026年其他酒类销量增速分别为14%、12%、10%，吨单价分别提升3%、3%、3%，吨成本分别提升2%、2%、2%； 3）考虑消费疲软和市场竞争加剧，预计2024-2026年销售费用率保持14%不变；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率有望稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为3.6%、3.4%、3.2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以白酒行业一线名酒贵州茅台，五粮液，山西汾酒作为可比公司。 国窖1573是三大高端酒品牌之一，泸州老窖品牌势能逐步释放，双轮驱动格局越发凸显； 公司在西南、华北大本营市场基础稳固，新兴的华东、华中等市场正在持续扩张中。展望未来，在优秀管理层引领下，公司通过挖掘存量、拓展增量措施，有望实现持续稳健成长。参考可比公司估值，给予2024年15倍PE，对应目标价155.40元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期