2024年中报点评：增速回落，营销攻坚

事项： 公司发布2024年中报，上半年实现营收169.0亿元，同增15.8%，归母净利润80.3亿元，同增13.2%；单Q2营收77.2亿元，同增10.5%，归母净利润34.5亿元，同增2.2%。Q2销售回款95.2亿元，同降0.2%，经营活动现金流净额38.7亿元，同降6.6%，Q2末合同负债23.4亿元，环比Q1末减少1.9亿元。 评论： Q2报表增速回落，国窖增速符合中枢，特曲维持较快增长。公司Q2营收同增10.5%、归母净利润同增2.2%，增速回落较多略不及预期。分产品看，上半年中高档酒同增17.1%，销量同增25.7%，测算吨价同降6.8%，结合渠道反馈，预计国窖同增15%左右，低度国窖增速略高于高度，特曲出货较快预计同增20%+，窖龄结构下降相对承压。其他酒类收入同增6.9%，测算销量/吨价同增0.6%/6.3%，判断主要系大成浓香结构升级，头曲预计双位数增长，其他低端产品有所下滑。分地区看，西南大本营保持双位数稳健增长，华北、华东等地相对良性，西北等地略慢。 毛利率高位稳定，税费率扰动下净利率下滑。Q2公司毛利率同比略提升0.2pct至88.8%，高位维持稳定。税费率方面，营业税金率提升2.2pcts至11.7%，判断主要系缴税节奏扰动所致，销售费用率提升0.7pct至11.8%，判断主要系公司加强广告及五码合一等费投所致（上半年广宣费同增31.6%），管理费用率下降0.6pct至3.6%。综上Q2净利率下降3.6pcts至44.8%，上半年整体看净利率下降1.1pcts至47.5%。 Q2回款进度略慢下现金流同比下滑，合同负债仍处良性水位。上半年销售回款同增14.7%略低于收入增速，单Q2销售回款同降0.2%，经营性现金流净额同降6.6%，主要系公司Q2帮助渠道纾压、回款进度略慢所致。确认收入后Q2末合同负债23.4亿元，环比Q1末略减少1.9亿元，尚处良性水位。 Q2经营有所承压，公司应对积极，全年15%+收入增速目标不变。Q2公司经营面临一定压力，一是外部需求趋弱，二是竞品发力布局竞争加剧，三是公司去年核心单品全面上线红包后，渠道利润、积极性及周转受到一定影响。在此背景下，公司主动放缓回款发货节奏，年中适度停货协助渠道消化库存。结合渠道反馈，公司目前回款进度约70%，库存2-3个月仍处可控水位。展望下半年及来年，公司或适当降低增长目标，优化战略战术，加强发力中腰部产品，夯实西南、华北等核心市场布局，全年收入15%的增速目标有望实现。 投资建议：积极应对经营压力，当下股息率已超5%，维持“强推”评级。公司当前经营及报表压力已pricein，渠道回款、库存等指标尚可控，全年报表目标有望完成。当前公司股价对应24年估值仅12倍，对应股息率约5%，具备一定吸引力 。 结合经营表现 ，我们略调整24-26年EPS预测为10.28/11.27/12.19元（原预测值为10.84/12.87/15.11元），给予24年20倍目标估值，调整目标价为206元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，库存提升等。 主要财务指标 图表1泸州老窖分季度拆分表（百万元，%） 图表2泸州老窖PEBand 图表3泸州老窖PBBand