2025年中报点评：强基固本，蓄势攻坚

2025年中报点评：强基固本，蓄势攻坚 2025年08月31日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn ◼事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；实现归母净利76.6亿元，同比-4.5%。对应25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；实现归母净利30.7亿元，同比-11.1%。 ◼25Q2国窖降速，中档酒收入表现平稳。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。分产品看，①25H1中高档酒收入同比-1.1%，量/价分别同比+13.3%、-12.7%。估算国窖同比中单下滑，主系5月以来消费场景受到较大冲击。泸系中档酒整体保持个位数增长，其中特曲60、老字号特曲同比增长，窖龄同比下滑（河北市场短期偏饱和）。②25H1其他酒收入同比-17.0%，量/价分别同比-6.9%、-10.8%，其中头曲光瓶同比基本持平，二曲仍在做产品更新调整，其他产品销售承压。25Q2公司营收同比-8.0%，其中国窖单季收入降幅与动销反馈基本一致；中档酒同比正增，主系回款进度同比偏快。 市场数据 收盘价(元)137.19一年最低/最高价98.92/164.67市净率(倍)4.34流通A股市值(百万元)201,554.73总市值(百万元)201,937.03 ◼25Q2毛销差同比略增，税金比率拖累盈利。1）收现端：25H1期末公司合同负债35.3亿元，同比增加11.9亿元，25H1营收+△预收同比下降3.4%，期间收现比为109%，基本保持良性。2）利润端：25H1公司销售净利率同降0.9pct至46.7%，主系毛销差及税金比率拖累。25Q2销售净利率同降1.7pct，伴随基数回落，Q2毛销差同比趋于平稳；但消费税等集中于Q2缴纳，导致税金比率同比显著提升。①25H1综合毛利率同比-1.5pct至87.1%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降1.2、10.5pct，中高档酒毛利率主要受货折及产品结构影响，其他酒主系智能化包装中心投产转固导致吨成本上升。②25H1公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降6.9%、11.7%，费率分别同比-0.4pct、-0.3pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准。③25H1税金及附加比率同比+1.2pct至13.3%，低基数下同比回升。 基础数据 每股净资产(元,LF)31.62资产负债率(%,LF)33.49总股本(百万股)1,471.95流通A股(百万股)1,469.16 相关研究 《泸州老窖(000568)：理性应对转型阵痛，积极作为抢占机遇》2025-06-29 ◼强基固本，蓄势攻坚。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。 《泸州老 窖(000568)：2024年报及2025一季报点评：经营稳健，分红上修凸显长期价值》2025-04-28 ◼盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。参考25H1财报情况，考虑高端酒需求短期承压，我们调整2025~27年归母净利润预测为122、127、141亿元（前值124、129、141亿元），同比-9%、+4%、+10%，当前市值对应PE为17、16、14x，股息率突出，维持“买入”评级。 ◼风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn