9月债券月报：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

一、基本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能 1、财政：关注是否增发国债。9月国债发行继续提速，类似2023年，Q4剩余额度空间逼仄，关注后续是否增发国债。若按当前发行速度不变推算，国债将突破额度近1万亿，关注人大常委会安排。 2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际递减，8月新房销售动能继续转弱，这一趋势下若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。另一方面，9月地产政策加码的概率在上升，可能的方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消费；（3）一线城市限购放松继续追加。 3、货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但时点上存在不确定性。 8月PMI继续下探进一步验证“弱现实”，后续稳增长有必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩内需，总量宽松政策值得期待。 二、货币流动性：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正回购的启用可能 国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖长，买入短券的规模至少在2663亿；4000亿元特别国债续作之后长端调控的子弹储备增加。（2）基础货币：8月MLF净回笼1010亿，月末央行国债买卖净投放1000亿基础货币，后续国债买卖或对MLF投放基础货币形成一定替代。 临时隔夜正回购：资金价格接近下限，关注央行操作可能。（1）月末财政支出下达、央行现券买卖净投放及赎回后资金回流大行均对资金预期改善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在操作利率以上位置运行，关注未来资金宽松时点，临时隔夜正回购的落地可能。 三、机构行为：供需双弱，关注基金负债端的修复 1、供给：9月政府债券净融资或回落至1.2万亿，但进度仍处历史同期最快。 2、需求：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察。 3、供需指数：从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。 9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的稳定性。 四、债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置 9月宽信用扰动仍存，利率下行空间有限，央行操作影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债。降息落地之前收益率或难下行突破2.1%的前低水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力量等指标判断赎回压力是否企稳，再择机进行参与。 对于负债稳定的机构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可从短端着手逐步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓介入。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的哑铃型策略。 同业存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力相对有限。供给层面，资金缺口缓和，存单到期续发压力偏大但国股行规模相对有限。 需求层面，农村机构和大行仍有保护。定价来看，资金预期缓和，月初存单或延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参考历年存单月度波动（10-20bp左右），预计1年期国股行存单在2.0-2.1%以上调整压力有限。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 一、8月债市复盘：债市经历利率主导上行和信用“负反馈”两轮调整 8月，资金面整体平稳，债市对基本面反应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著。8月上旬，大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月中旬至27日，央行指出不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复。 具体看，8月5日，以日经225为代表的全球股市暴跌引发避险情绪升温，盘中10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行开始卖出国债。8月5日至12日，债市对出口、通胀等基本面数据反应钝化，“交易商协会对4家农商行启动自律调查”以及货政报告新增“加强市场预期引导，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘推动下债市出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。8月12日至27日，经济数据弱于预期，基金投资政策成焦点，监管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复，但基金仍面临一定赎回压力，债市进入到信用主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出现明显转松，另一方面，受“做市商可以正常做市”等预期影响市场做多情绪转强，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。全月来看，1y国债活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收益率上行15.97BP至2.2505%。 图表1债市经历两轮“利率-信用”负反馈调整 8月主要品种收益率多出现下行，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现好于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行8BP至2.0456%。 图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况 后续而言，9月央行操作及宽信用政策或仍有变化，债市逆风因素仍存。一是，短期财政、地产等增量政策方案仍待落地，若政策幅度超预期或经济数据边际改善，将对债市情绪形成扰动；二是，基金赎回潮仍有余波，信用品种的调整是否结束仍需观察，机构行为对市场定价仍较为重要；三是，汇率约束缓和打开总量宽松空间，但目前央行国债买卖操作落地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市的关注焦点，当前策略应该如何布局？ 二、基本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能 经济动能仍在磨底，短期基本面条件对债市依然友好，9月关注宽信用储备政策出台对于市场的扰动。8月公布的7月经济数据反映“弱现实”还在加剧：社零增速降至年内最低、不含电力基建投资单月增速降至2%、房地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩加剧，是2016年以来同期最低。7-8月各项经济数据边际走低，指向全年完成“5%”增速目标难度不小，还需“稳增长”政策组合继续加力，后续关注储备政策加快落地对债市可能带来的扰动。 （一）财政：国债发行提速，关注是否增发国债 9-12月国债待发额度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债和0.41万亿特别国债。 （1）2024年1-8月国债累计净融资已达3.05万亿，按照两会安排的4.34万亿(3.34万亿中央财政赤字加1万亿特别国债)的额度推算，9-12月国债待发额度为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月普通国债累计净融资为2.46万亿，待发额度为0.88万亿；特别国债累计发行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。 图表3年内国债剩余发行空间 图表4年内普通国债剩余发行空间 9月国债发行继续提速，类似于2023年，导致四季度剩余额度空间逼仄，需关注是否为后续增发国债或其他政府债券留出时间、空间。 （1）按当前国债发行速度不变，推算全年国债规模将突破额度接近1万亿。9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步提速至1370亿，若后续发行速率延续，则四季度国债净融资在2万亿左右（与2023年同期较为接近），年内国债净融资将超额度约1万亿。考虑到坚定不移完成全年经济社会发展目标任务的政策定调，以及政治局会议提及储备并及时推出增量政策，存在增发国债的可能性，关注9-10月人大常委会的安排。 （2）若不增发国债，四季度国债发行或将明显降速。假设9月份国债维持当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿，不增发的情境下四季度国债净融资在1万亿附近，与2021-2022年同期较为接近，但较今年三季度显著放缓，意味国债发行需减速，若假设贴现国债单只规模不变，四季度附息国债单只规模将从9月的1370亿缩量至760亿的均值。 图表5不同情境下国债单月净融资测算 图表6不同情境下国债累计净融资测算 （二）房地产：“金九”是否值得期待？ “517”系列新政落地满三月，政策效应逐步减弱。8月公布的经济数据看，7月商品住宅销售面积同比-14.5%、较6月收窄，5月增量政策的提振效果还在释放。但进入8月，极端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动能再度下探：30城商品房销售面积当月同比-27%，二手房成交同比也有收窄，指向房地产市场活跃度下降。当前成交动能转弱的趋势下，若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。 图表7 8月新房销售面积同比降幅再度扩大（%） 图表8 17城二手房成交周度同比开始下滑（%） 展望9月，房地产政策加码的概率上升。往年8月下旬-9月上旬是地产政策推出的窗口、以配合“金九银十”，且地产调控间隔通常在2-3个月。而“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策空窗期已超3个月，9月有较大概率追加房地产政策，可能的方向包括： （1）财政对地方“收储”的支持继续加力。政治局会议明确“消化存量和优化增量相结合”作为房地产调控的重心、以防风险为主，政策视角或从刺激增量销售部分转向消化存量，故可能包括财政加大对收储工作的支持力度。 （2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民可支配收入、配合“两新”刺激消费。2024年7月央行在《中国区域金融运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。”但多数地区最新首套房贷利率已实施LPR减点，存量房贷利率仍然偏高、存在进一步调降的空间。 另一原因在于，居民债务负担依然较重，扩内需、促消费目标下有必要减轻。NIFD数据显示2024年二季度末居民部门杠杆率63.5%，较2023年三季末（首次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可支配收入，加力调降存量房贷利率也有其合理性。 （3）一线城市限购放松可能加码。上海、北京分别在5月下旬和6月下旬集中推出放松限购之后进入空窗期，7-8月政策效应基本消化完毕、成交量能再度转弱，8月广州花都新政“买房落户”、新一轮调控开启，后续不排除强一线城市追加放松力度。 图表9截至2024年中，居民部门杠杆率仍在高位、降幅不明显（%） （三）货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但落地时点存在不确定性 “宽货币”是“稳增长”发力的重要条件，年内降息仍可能落地。9月美联储降息落地概率较大，汇率等外部制约将有缓和，打开总量宽松降准、降息操作落地的政策空间。 考虑到当前MLF政策利率定位淡化，且存单定价仍显著低于MLF，从银行负债成本调降的角度看，年内仍有降息，甚至MLF更大幅度降息的可能。但在7月降息之后“宽信用”政策尚未加码，何时开启新一轮“宽货币”政策存在不确定性，目前以OMO为主的政策利率调降时点仍难以明确判断。 图表11 8月制造业PMI继续下探至同期最低位（%） 图表10 9月美联储降息落地的确定性高（%，次） 三、央行操作：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正回购启用可能 （一）国债买卖：买短卖长，调整期限结构，补充基础货币 央行公开市场买短卖长，