收入韧性增长，保持市场开拓定力

公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润169.05/80.28/79.94亿元 ， 同比+15.84%/+13.22%/+13.54%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润77.16/34.54/34.42亿元，同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。 2024年上半年公司毛利率/归母净利率分别为88.57%/47.49%，分别同比+0.22/-1.10pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为12.09%/9.64%/2.99%/0.44%/-0.74%，分别同比+1.16/-0.38/-0.71/+0.01/+0.13pct。2024年上半年实现销售收现201.62亿元，同比14.66%；经现净额82.25亿元，同比+45.63%；Q2末合同负债23.42亿元，同比增加4.08亿元，环比减少1.93亿元。 应收款项融资40.89亿元，环比减少12.51亿元，同比增加13.24亿元。我们预计上半年国窖保持双位数增长，特曲60和老字号增速高于平均，其中特曲60动销较快，库存偏低，老字号受益于200-300价格带放量，保持较好增长，窖龄处在调整期，头曲保持稳健增长。 24Q2公司毛利率/归母净利率为88.81%/44.76%，分别同比+0.17/-3.62pct； 税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.67%/11.78%/3.58%/0.58%/-0.77%，分别同比+2.22/+0.73/-0.58/+0.04/+0.52pct。单二季度实现销售收现95.21亿元，同比-0.22%，经现净额38.66亿元，同比-6.60%。二季度整体中高端占比提升带动毛利率稳步上行，税金比例增加较多预计与公司生产节奏季度间波动有关（去年基数偏低），此外五码合一费用更多以红包形式触达C端，会计处理方式对于收入/毛利率/税率均有影响。销售费用结构上半年广宣费+31.64%（非电视类线上广告、电视广告增幅较高）、促销费-4.21%。预计Q2销售费用率略提高与广宣相关投入加大有关。 分产品来看，24H1中高档酒/其他酒分别实现营收152.13/16.25亿元 ， 同比+17.12%/+6.86%， 其中中高档酒/其他酒销量分别为2.13/2.66万吨，同比+25.71%/+0.56%，中高档酒/其他酒均价分别为71.48/6.10万元/吨，同比-6.83%/6.26%。中高档酒均价下滑预计与腰部中档酒增速快于国窖有关。 盈利预测与投资建议 端动销速度，降低渠道库存水平。当前终端库存极低，主要集中在经销商层面，二季度至今开瓶率逐月上升，预计库存同比下降明显。公司此前提出2024年年度目标力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计大概率可以实现。据此我们预计2024-2026年公司营业收入分别为348.45/395.53/441.69亿元（ 原预测2024-2026年为364.46/430.75/504.37亿元），同比增长15.26%/13.51%/11.67%，归母净利润150.51/171.77/193.29亿元（原预测2024-2026年为163.03/196.95/234.48亿元），同比增长13.63%/14.12%/12.53%。预计未来三年EPS分别为10.23/11.67/13.13，对应当前股价PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表