公司动态点评：汾酒收入利润恢复增长，未来关注三大核心单品市场开拓情况
山西汾酒（600809）公司动态点评 2016年04月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 安雅泽010-88366060-8768 Email:ayz@cgws.com 执业证书编号:S1070515110001 目前股价 16.8 总市值（亿元） 145.46 流通市值（亿元） 145.46 总股本（万股） 86,585 流通股本（万股） 86,585 12个月最高/最低 29.69/13.61 2016E 2017E 2018E 营业收入 4,500 4,957 5,477 (+/-%) 9% 10.2% 10.5% 净利润 617 709 774 (+/-%) 18.6% 14.9% 9.2% 摊薄EPS 0.71 0.82 0.89 PE 23.56 20.51 18.79 数据来源：贝格数据 <<Q4降幅收窄，优化产品结构>> 2015-01-30 汾酒收入利润恢复增长，未来关注三大核心单品市场开拓情况 ——山西汾酒（600809）公司动态点评 汾酒最困难的时期已经过去，收入利润恢复性增长，未来主要关注三大核心单品市场开拓进度。预计16-17年EPS为0.71元和0.82元，“推荐”评级。 事件：山西汾酒发布2015年年报和2016年一季报，公司2015年度实现营业收入41.29亿元.，同比增加5.43%；实现利润总额7.60亿元，同比增加59.17%；实现归属于上市公司的净利润5.21亿元，同比增加46.34%。实现每股收益0.6013元；2016年一季度实现营业收入14.7亿元，同比增加2.45%；实现归属上市公司的净利润2.95亿元，同比增加36.87%，实现每股收益0.3404元。 公司2015年净利润增长大幅超出市场预期。公司2015年年报收入41.29亿元，同比增长5.43%，主要系高端青花系列恢复性增长，预计增长幅度在15%左右。Q4单季度实现营业收入10.53亿元，净利润1.6亿元，较2014年Q4同期亏损4282万元大幅增长。汾酒历来Q4都是净利润最少的一个季度，主要源于公司把费用都结算在第四个季度。2015年Q4实现1.6亿元净利润主要源于公司销售费用控制得力。汾酒过去积极拓展省外市场，粗旷的进行大规模广告投入，在市场三年深度调整期间，公司销售费用率和管理费用率持续攀升，2014年分别高达28.45%和11.44%，达到十年最高水平。公司2015年积极进行渠道转型，从过去粗旷的广告投入转向更有针对性的区域营销。2015年公司销售费用率和管理费用率已较2014年大幅降低至22.17%和10.17%，预计未来仍会继续下降。 汾酒困难时期已过，未来将重点打造三大核心单品。山西省内支柱型产业煤炭价格持续低迷，加之山西省反腐最为严峻，导致山西汾酒经过了两年痛苦时期，目前国内煤炭价格已处于历史低位，汾酒政务消费基本出清，汾酒最困难的时期已经度过了。公司经过调整，已经形成由青花20年、老白汾10年、玻汾为三大核心单品的产品结构，2015年增速预计分别在15%，10%和10%左右，目前产品结构保持稳定。公司省内市场是生命市场，未来将加大渠道下沉力度。省外市场将重点开拓环山西市场如河南，河北，陕西，内蒙等，费用会持续跟进。 盈利预测及投资建议：汾酒最困难的时期已经过去，收入利润恢复性增长，未来主要关注三大核心单品市场开拓进度。预计16-17年EPS为-60%-40%-20%0%20%40%15-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03山西汾酒 沪深300 食品饮料 投资要点 投资建议 证券研究报告 食品饮料| 公司动态点评 2016年04月25日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 0.71元和0.82元，“推荐”评级。 风险提示：销售不达预期，白酒复苏不达预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 3,916 4,129 4,500 4,957 5,477 成长性 营业成本 1,275 1,347 1,467 1,616 1,786 营业收入增长 -35.67% 5.43% 9.00% 10.15% 10.50% 销售费用 1,114 915 981 1,076 1,199 营业成本增长 -15.97% 5.65% 8.89% 10.15% 10.50% 管理费用 448 420 486 516 575 营业利润增长 -65.73% 51.73% 5.60% 14.99% 9.23% 财务费用 -17 -13 2 -12 -17 利润总额增长 -66.86% 59.17% 8.35% 14.85% 9.16% 投资净收益 0 0 0 0 0 净利润增长 -62.96% 46.34% 18.61% 14.85% 9.16% 营业利润 509 772 815 938 1,024 盈利能力 营业外收支 -31 -12 8 8 8 毛利率 67.44% 67.37% 67.40% 67.40% 67.40% 利润总额 477 760 823 946 1,032 销售净利率 9.08% 12.61% 13.72% 14.31% 14.13% 所得税 119 218 206 236 258 ROE 9.10% 11.68% 12.88% 13.68% 13.79% 少数股东损益 2 21 0 0 0 ROIC 7.18% 11.35% 12.75% 14.05% 14.52% 净利润 356 521 617 709 774 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 28.45% 22.17% 21.80% 21.70% 21.89% 流动资产 3807 4264 4865 5401 6137 管理费用/营业收入 11.44% 10.17% 10.80% 10.40% 10.50% 货币资金 756 1046 1613 1818 2178 财务费用/营业收入 -0.42% -0.32% 0.05% -0.24% -0.31% 应收账款 1 11 5 5 6 投资收益/营业利润 0.00% 0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 1076 1227 1143 1259 1392 所得税/利润总额 25.03% 28.70% 25.00% 25.00% 25.00% 存货 1898 1918 2026 2231 2465 应收账款周转率 633.68 526.46 898.12 896.63 890.29 非流动资产 1979 2443 2462 2477 2445 存货周转率 0.67 0.68 0.69 0.69 0.39 固定资产 1528 2014 2040 2060 2034 流动资产周转率 0.97 0.90 0.88 0.86 0.65 资产总计 5786 6707 7328 7877 8582 总资产周转率 0.63 0.59 0.59 0.60 0.51 流动负债 1850 2209 2491 2651 2929 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 0.32 0.33 0.34 0.34 0.34 应付款项 563 811 883 973 1075 流动比率 2.06 1.93 1.95 2.04 2.10 非流动负债 0 2 2 2 2 速动比率 1.03 1.06 1.14 1.20 1.25 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 1850 2211 2493 2653 2931 EPS 0.41 0.60 0.71 0.82 0.89 股东权益 3909 4456 4796 5186 5612 每股净资产 4.51 5.15 5.54 5.99 6.48 股本 866 866 866 866 866 每股经营现金流 0.48 0.49 1.02 0.85 0.91 留存收益 2999 3520 3859 4249 4675 每股经营现金/EPS 1.17 0.82 1.43 1.03 1.02 少数股东权益 44 71 71 71 71 估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债和权益总计 5759 6668 7289 7838 8542 PE 40.89 27.94 23.56 20.51 18.79 现金流量表 （百万） PEG 1.91 1.98 1.97 2.24 - 经营活动现金流 416 428 881 732 790 PB 3.72 3.26 3.03 2.81 2.59 其中营运资本减少 (27) 191 162 (86) (98) EV/EBITDA 27.35 17.60 15.70 13.90 12.83 投资活动现金流 (298) (181) (121) (123) (82) EV/SALES 3.71 3.52 3.25 2.93 2.66 其中资本支出 (301) (177) (121) (123) (82) EV/IC 3.19 2.98 3.00 2.83 2.70 融资活动现金流 (311) 6 (278) (319) (348) ROIC/WACC 0.79 1.24 1.40 1.54 1.59 净现金总变化 (193) 253 482 290 360 REP 4.07 2.40 2.15 1.84 1.70 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 安雅泽：英国莱斯特大学经济学硕士，2012年加入长城证券从事机构销售，2015年7月从事食品饮料行业研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，
