2024年中报点评：IL-17开启商业化，在研管线稳步推进

维持“增持”评级。24H1尚无产品上市销售，未产生主营业务收入，归母净利润-3.62亿元，扣非净利润-3.64亿元，较23年同期净亏损略减少，主要系财务费用同比下降，确认股份支付费用同比减少。 考虑到核心产品GR1501上市进度低于预期，下调2024-2026年EPS至-2.50/-1.86/-1.57元(原-1.98/-1.42/-0.95元)，根据DCF估值法，下调目标价至40.07元，维持“增持”评级。 GR1501获批上市，正式开启商业化。核心产品IL-17单抗GR1501针对成人中重度斑块状银屑病适应症已于2024.8获批上市，正式开启商业化。GR1501针对420例患者的III期临床FAS分析显示，GR1501组和安慰剂组的12w-PASI 75达标率为90.7%vs8.6%，PGA 0/1分别为74.4%vs3.6%，且52周GR1501组复发率仅0.4%，长期疗效优秀，且安全性良好。目前，商业化团队已初具规模，积极推进准入、学术推广与市场拓展，后续将持续通过学术会议、展会及学术活动等形式推广，快速推进产品销售。此外，中轴型脊柱关节炎适应症于2024.1递交NDA，预计有望2025年获批上市。 在研管线丰富，临床稳步、高效推进。24H1研发投入2.86亿元，研发人员439人(较23年同期+66人)，研发人员占比65.13%。产品矩阵丰富，在研产品15个，涵盖自免、肿瘤、抗感染三大领域，管线稳步推进，临床效率持续提升。(1)自免管线：①GR1802(IL-4R单抗)：CRSwNP于2024.8启动III期；过敏性鼻炎于2024.2获批IND； 青少年/儿童AD于2024.8获批IND，各适应症快速进展。②GR1603：为国内首家进入临床阶段的IFANR1单抗，2024.4已完成II期SLE临床入组。(2)抗感染管线：①GR1801(狂犬病双抗)2023.9进入III期，预计24H2完成III期并递交NDA；②GR2001(破伤风单抗)于2024.8启动III期临床，其临床周期较短，有望于2025年递交NDA。 (3)肿瘤管线：①GR1803(BCMAxCD3双抗)：2024.5于EHA披露I期数据，疗效优异且安全性可控，2024.7已启动II期临床。 催化剂：临床进度超预期，核心产品快速放量 风险提示：商业化不及预期，临床进度不及预期，行业政策风险 1.盈利预测：下调目标价至40.07元，维持增持评级 根据绝对估值法，公司合理股权价值为146.94亿元，对应目标价40.07元，维持“增持”评级。 采用FCFF模型计算公司股票价值，主要假设如下所示。 核心假设： （1）无风险利率：参考十年期国债利率，截至2024年8月30日，10年期国债到期收益率为2.17%。 （2）市场预期收益率：选择近十五年（2009-2023年）沪深300平均收益率8.44%。 （3）β值：为公司相对于市场的风险系数，选取截至2024年8月30日前52周公司的市场表现β=1.80。 （4）Ke：股权资本成本，根据CAPM模型，即Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=11.41%。 （5）Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，为6.0%。 （6）所得税率：公司作为高新技术企业，适用所得税率为15.0%。 （7）永续增长率：考虑到后续仍有较多研发管线，有望增厚业绩，假定为3%。 在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为146.94亿元，对应合理每股股权价值40.07元。 表1：绝对估值法关键假设 表2：FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为40.07元