拼多多2024Q2业绩点评：营收增速放缓，持续投入高质量发展

股票研究/2024.08.31 营收增速放缓，持续投入高质量发展拼多多(PDD.O) 海外信息科技 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——拼多多2024Q2业绩点评 评级：增持 当前价格(美元)：89.17 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 88.01-164.69 营收低于预期，在线营销收入放缓，扶持治理双向并举，长期投入高质量发展，暂 当前股本（百万股） 5,926 不考虑回购或分红。投资要点： 当前市值（百万美元） 133,475 盈利预测与投资建议：我们调整拼多多FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入为4,476/5,707/6,647亿元（前值为4,374/5,788/7,127亿元）同比增长81%/28%/16%。调整FY2024E/FY2025E/FY2026E经调整 净利润为1,296/1,475/1,662亿元（前值为1,227/1,671/2,175亿元），同比增长91%/14%/13%。给予2024年目标价160USD，维持“增持”评级。 营收增速放缓，长期投入高质量发展。24Q2公司实现收入971亿 元，同比+86%，低于彭博一致预期的1000亿元。其中，在线营销 服务及其他服务收入为491亿元，同比+29%，低于预期的505亿 元；交易服务收入为479亿元，同比+234%，低于预期的500亿元 经调整经营利润350亿元，同比+139%，经调整净利润344亿元，同比+125%。面对行业竞争加剧、消费者需求变化以及全球环境的不确定性，公司表示将加大投资以保持高质量发展，预计盈利能力 120% 拼多多 纳斯达克综指 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 相关报告 52周股价走势图 将承压，未来几年暂不考虑回购或分红。 加强商家生态治理，研发支出略增。24Q2毛利率65.3%，同比 +1.0pct，环比+3.0pct。本季度销售及营销费用率、一般及行政费用 率、研发费用率分别为26.8%、1.9%、3.0%，同比-6.7pct、+0.8pct -2.2pct。研发支出较去年同期略微增加，主要源于公司为加强商家生态治理所实施的举措，包括优化商家入驻以及商品上架的流程，并通过技术手段对已上架的商品进行主动巡查。 大力扶持优质商家，构建健康可持续生态系统。供给侧，公司将大 力扶持具有产品和技术创新能力的优质商家，为其减免约100亿元 的交易手续费，持续加强高质量生态发展的正向激励。需求侧，公司将重点关注消费者需求并升级售后服务，致力于为消费者提供更好的购物体验。此外，公司将持续推进农业项目，通过支持农业智能与科研项目改善农业供应链，使地方农产品直达消费者。 风险提示：行业低价竞争加剧风险；海外业务拓展进度不及预期； 地缘政治导致的政策风险。 《拼多多(PDD.US)：业绩超预期，主站和Temu 业务高质量增长》 《拼多多(PDD.US)：风险部分定价，拼多多发展可期》 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 59,492 93,950 130,558 247,639 447,618 570,718 664,651 (+/-)% 97% 58% 39% 90% 81% 28% 16% 经营利润 (9,380) 6,897 30,402 58,699 118,426 135,771 149,570 (+/-)% -16% 7% 23% 24% 27% 24% 23% 经调整净利润 (2,965) 13,830 39,530 67,899 129,572 147,489 166,201 (+/-)% - - 186% 72% 91% 14% 13% 经调整PE - 68.54 23.98 13.96 7.32 6.43 5.70 目录 1.业绩总览：营收增速放缓，研发开支略增3 2.分业务业绩：在线营销、佣金收入均低于一致预期3 3.盈利预测与投资建议3 4.风险提示5 1.业绩总览：营收增速放缓，研发开支略增 图1：24Q2公司营收增速放缓图2：24Q2研发开支略增 营收(Revenue)(RMBMN)同比增长（%） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 300% 66% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 150% 100% 50% 0% 销售及营销开支率(S&M)（%）一般及行政开支率(G&A)（%）研发开支率(R&D)（%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3：24Q2公司经营利润同比增长156%，利润率提升至33.6% 经营利润率(%OpMargin) 经营利润(Ebit,OperatingProfit,GAAP)(RMBMN)同比增长（%） 图4：24Q2公司经调整净利润同比增长125%，利润率提升至35.5% 经调整净利润(Non-GAAPNetProfit)(RMBMN)同比增长（%） 40000 30000 20000 10000 0 600% 400% 200% 0% -200% -400% 40000 经调整净利润率(%adj.NetProfitMargin) 30000 20000 10000 0 2000% 0% -2000% -4000% -10000 -600% -10000 -6000% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.分业务业绩：在线营销、佣金收入均低于一致预期 图5：24Q2公司在线营销市场服务及其他收入同比增长29% 图6：24Q2公司佣金收入同比增长234% 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 在线市场服务及其它(OnlineMarketServiceand… 37,933 50% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 佣金(Commissionfee)(RMBMN)同比增长（%） 400% 300% 200% 100% 0% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.盈利预测与投资建议 拼多多二季度营收增速放缓，主要源于行业竞争加剧、消费者需求变化以及全球环境的不确定性。随着公司加大投资以保持高质量发展，我们调整拼多多FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入为4,476/5,707/6,647亿元（前值为4,374/5,788/7,127亿元），同比增长81%/28%/16%。调整FY2024E/FY2025E/FY2026E经调整净利润为1,296/1,475/1,662亿元（前值为1,227/1,671/2,175亿元），同比增长91%/14%/13%。 估值方面，我们选取全球线上零售&在线营销市场的头部企业作为拼多多的可比公司。结合彭博的一致预测，根据图8的SOTP估值法，我们给予美股2024年拼多多（PDD.US）目标价160USD，维持“增持”评级。 图7：拼多多可比公司估值表 数据来源：Bloomberg，iFinD，国泰君安证券研究预测 图8：拼多多估值表 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究预测 图9：拼多多财务报表（人民币百万） 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究预测 4.风险提示 行业低价竞争加剧风险；海外业务拓展进度不及预期；地缘政治导致的政策风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减持明显弱于当地市场指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 附：海外当地市场指数亚洲指数名称