餐饮拓展较快，短期利润率压力增大

事件 2024年8月29日公司披露2024年半年报，1H24实现营收19.12亿 元/+10.29%,归母净利5845万元/-26.98%，扣非归母净利5044万元 /-30.99%。2Q24实现营收9.0亿元/+10.57%,归母净利-1233万元/转 亏，扣非归母净利-1617万元/转亏。 点评 终端需求压力增大、餐饮新开店仍在爬坡。1H24公司食品制造业务收 入11.4亿元/+8.2%，毛利率29.0%/-2.2pct，其中月饼/速冻食品/其他食品分别同比+7.1%/-0.5%/+18.1%，毛利率分别为43.7%/29.3%/28.2%，推测毛利率下降与速冻等产品需求端压力增大、 人民币(元)成交金额(百万元) 新产能爬坡等相关。1H24餐饮服务分部收入7.5亿元/+14.6%，毛利 率18.8%/-4.7pct，收入增长受益新店开张（1H24广州酒家新开3家自营店、已覆盖北上广深四大一线城市，陶陶居新增6家，其中包括 对5家授权餐饮门店收购及开设广州天河店），毛利率下降或与新店前期费用增加、客流仍在爬坡等相关。 毛利率下降，费用率波动，Q2盈利能力压力增大。1H24综合毛利率 公司基本情况（人民币） 为25.2%/-3.4pct，销售费用率10.7%/-0.4pct，管理费用率为9.7%/-0.1pct，研发费用率2.0%/+0.1pct，其中综合毛利率收入食品、餐饮两大业务毛利率下滑影响，销售、管理费用则同比略有改善；毛利率下滑情况下归母净利率3.1%/-1.5pct，扣非归母净利率2.6%/-1.6pct。单Q2毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-3.9pct/- 0.4pct/+0.6pct，毛利率降幅环比Q1扩大，管理费用率同比上升。 投资建议 当前终端需求压力较大，速冻食品销售改善进展偏慢。公司餐饮业务拓展积极，期待新店客流爬坡后门店利润率改善，同时看好其对食品业务开拓省外客源效果。我们预计24E-26E公司归母净利5.0/6.1/7.0亿元、同比-8.6%/+20.5%/+15.7%，对应PE为17/14/12X，维持至“增持”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,112 4,901 5,357 5,828 6,322 营业收入增长率 5.72% 19.17% 9.31% 8.79% 8.48% 归母净利润(百万元) 520 550 503 606 702 归母净利润增长率 -6.68% 5.78% -8.62% 20.54% 15.73% 摊薄每股收益(元) 0.916 0.968 0.884 1.066 1.234 每股经营性现金流净额 1.47 1.83 1.35 1.64 1.77 ROE(归属母公司)(摊 15.66% 15.05% 12.79% 14.06% 14.66% 薄)P/E 28.20 20.18 16.79 13.93 12.04 P/B 4.42 3.04 2.15 1.96 1.76 省外市场拓展速度不及预期，月饼小年销售承压，原材料价格上涨等。 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 230830 231130 240229 240531 成交金额广州酒家沪深300 250 200 150 100 50 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3,890 4,112 4,901 5,357 5,828 6,322 货币资金 1,937 915 926 1,420 1,523 1,640 增长率 5.7% 19.2% 9.3% 8.8% 8.5% 应收款项 174 197 215 194 209 227 主营业务成本 -2,418 -2,647 -3,155 -3,514 -3,796 -4,123 存货 310 309 307 385 406 441 %销售收入 62.2% 64.4% 64.4% 65.6% 65.1% 65.2% 其他流动资产 99 241 415 345 327 309 毛利 1,472 1,465 1,746 1,843 2,032 2,199 流动资产 2,521 1,662 1,863 2,344 2,465 2,617 %销售收入 37.8% 35.6% 35.6% 34.4% 34.9% 34.8% %总资产 52.2% 28.4% 28.4% 32.0% 32.5% 33.2% 营业税金及附加 -35 -38 -42 -48 -52 -57 长期投资 108 107 111 111 111 111 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,224 1,776 1,848 1,925 1,960 1,974 销售费用 -363 -442 -506 -589 -612 -632 %总资产 25.3% 30.4% 28.2% 26.3% 25.8% 25.0% %销售收入 9.3% 10.7% 10.3% 11.0% 10.5% 10.0% 无形资产 429 475 527 605 672 733 管理费用 -379 -380 -466 -514 -548 -582 非流动资产 2,309 4,185 4,697 4,975 5,125 5,274 %销售收入 9.7% 9.2% 9.5% 9.6% 9.4% 9.2% %总资产 47.8% 71.6% 71.6% 68.0% 67.5% 66.8% 研发费用 -77 -84 -87 -107 -117 -120 资产总计 4,829 5,847 6,560 7,319 7,590 7,891 %销售收入 2.0% 2.0% 1.8% 2.0% 2.0% 1.9% 短期借款 88 358 614 991 691 312 息税前利润（EBIT） 617 521 645 584 703 808 应付款项 632 667 794 980 1,075 1,184 %销售收入 15.9% 12.7% 13.2% 10.9% 12.1% 12.8% 其他流动负债 365 412 432 403 437 475 财务费用 24 48 19 -24 -22 -12 流动负债 1,085 1,436 1,840 2,373 2,203 1,971 %销售收入 -0.6% -1.2% -0.4% 0.4% 0.4% 0.2% 长期贷款 0 245 196 196 196 196 资产减值损失 -21 -3 -15 0 0 0 其他长期负债 553 633 636 579 634 686 公允价值变动收益 19 39 6 40 40 40 负债 1,638 2,314 2,672 3,149 3,034 2,854 投资收益 16 3 9 2 2 2 普通股股东权益 2,987 3,323 3,657 3,933 4,312 4,786 %税前利润 2.3% 0% 1% 0.3% 0.3% 0.2% 其中：股本 566 568 569 569 569 569 营业利润 681 640 718 622 742 858 未分配利润 1,661 1,924 2,254 2,530 2,908 3,383 营业利润率 17.5% 15.6% 14.7% 11.6% 12.7% 13.6% 少数股东权益 205 210 231 238 245 252 营业外收支 2 5 -1 5 1 1 负债股东权益合计 4,829 5,847 6,560 7,319 7,590 7,891 税前利润利润率 68317.6% 64415.7% 71714.6% 62611.7% 74312.8% 85913.6% 比率分析 所得税 -118 -111 -134 -116 -130 -150 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.3% 17.3% 18.7% 18.6% 17.5% 17.5% 每股指标 净利润 565 533 583 510 613 709 每股收益 0.986 0.916 0.968 0.884 1.066 1.234 少数股东损益 7 12 33 7 7 7 每股净资产 5.281 5.846 6.430 6.914 7.580 8.414 归属于母公司的净利润 558 520 550 503 606 702 每股经营现金净流 1.289 1.466 1.825 1.353 1.638 1.775 净利率 14.3% 12.7% 11.2% 9.4% 10.4% 11.1% 每股股利 0.300 0.400 0.400 0.400 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.67% 15.66% 15.05% 12.79% 14.06% 14.66% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.55% 8.90% 8.39% 6.87% 7.99% 8.89% 净利润 565 533 583 510 613 709 投入资本收益率 15.38% 10.30% 11.05% 8.81% 10.58% 11.94% 少数股东损益 7 12 33 7 7 7 增长率 非现金支出 212 243 298 178 200 221 主营业务收入增长率 18.33% 5.72% 19.2% 9.31% 8.79% 8.48% 非经营收益 -28 -55 19 -17 26 -11 EBIT增长率 15% -16% 24% -10% 20% 15% 营运资金变动 -20 113 139 99 92 92 净利润增长率 20% -7% 6% -9% 21% 16% 经营活动现金净流 729 833 1,038 770 932 1,010 总资产增长率 25.9% 21.06% 12.20% 11.58% 3.70% 3.97% 资本开支 -308 -813 -351 -287 -259 -249 资产管理能力 投资 143 -1,325 -478 40 40 40 应收账款周转天数 12.7 12.5 10.6 10.0 10.0 10.0 其他 38 53 12 2 2 2 存货周转天数 39.4 42.7 35.6 40.0 39.0 39.0 投资活动现金净流 -127 -2,086 -817 -245 -217 -207 应付账款周转天数 38.7 37.1 33.4 38.0 40.0 42.0 股权募资 15 34 20 0 0 0 固定资产周转天数 107.1 151.8 132.3 126.0 117.7 109.0 债权募资 -100 509 198 272 -300 -378 偿债能力 其他 -245 -351 -408 -280 -287 -279 净负债/股东权益 -58.53% -12.74% -3.11% -5.69% -14.06% -22.56% 筹资活动现金净流 -330 192 -190 -9 -586 -658 EBIT利息保障倍数 -25.7 -10.8 -34.1 24.5 31.4 66.1 现金净流量 271 -1,060 31 515 129 145 资产负债率 33.91% 39.58% 40.73% 43.02% 39.97% 36.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入