核心净利润同比降低5%，经常性业务贡献51%利润

核心净利润同比-5%，经常性业务贡献51%利润。2024H1，公司实现营业收入791亿元，同比+8%，其中经常性业务收入200亿元，同比+9%，占比25%； 实现核心净利润107亿元，同比-5%，其中经常性业务贡献核心净利润55亿元，同比+14%，占比51%。2024H1，公司核心净利率13.6%，同比下降1.9个百分点，主要是综合毛利率22.3%，同比下降3.4个百分点，其中开发物业毛利率下降4.6个百分点至12.4%，而投资物业毛利率提升0.2个百分点至71.5%，助力公司稳健经营。2024H1，公司每股派息0.2元，同比持平，中期派息率13.3%略有提升。 开发销售型业务经营稳健。2024H1，公司开发销售型业务收入591亿元，同比+8%；签约销售额1247亿元，同比-27%，其中一二线城市销售额占比92%，行业销售额排名保持第4，市占率维持2.6%。公司谨慎投资，2024H1新增土储建面202万㎡，同比-75%，其中一二线城市投资占比87%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度为21%，虽有所降低，但截至2024H1末，公司总土储建面5699万㎡，其中开发销售型业务土储建面4771万㎡，占比84%，一二线城市占比71%，仍然充裕。 购物中心表现依旧靓眼。2024H1，公司经营性不动产业务即投资物业总租金收入为115亿元，同比+7%，主要受写字楼和酒店业务的拖累，而购物中心的租金收入为95亿元，同比+10%，占比为83%。截至2024H1末，公司在营购物中心82个，其中69个项目在当地零售额排名前三，占比84%。2024H1，购物中心毛利率77.4%，整体出租率97.3%，均持续提升。 财务保持稳健，融资成本进一步降低。截至2024H1末，公司三道红线指标绿档，现金短债比1.54倍，净有息负债率33.6%，剔除预收的资产负债率56.4%；加权平均融资成本为3.24%，较2023年末下降32个基点。 投资建议：考虑到开发销售型业务结算规模和毛利率下行压力，我们略下调公司的盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为2770/2511亿元（原值为2901/2875亿元），2024-2025年归母净利润分别为260/263亿元（原值为304/319亿元），对应每股收益分别为0.50/0.47元，对应当前股价PE分别为5.4/5.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策落地效果不及预期。 盈利预测和财务指标 核心净利润同比-5%，经常性业务贡献51%利润。2024H1，公司实现营业收入791亿元，同比+8%，其中经常性业务收入200亿元，同比+9%，占比25%；实现核心净利润107亿元，同比-5%，其中经常性业务贡献核心净利润55亿元，同比+14%，占比51%。2024H1，公司核心净利率13.6%，同比下降1.9个百分点，主要是综合毛利率22.3%，同比下降3.4个百分点，其中开发物业毛利率下降4.6个百分点至12.4%，而投资物业毛利率提升0.2个百分点至71.5%，助力公司稳健经营。 2024H1，公司每股派息0.2元，同比持平，中期派息率13.3%略有提升。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年各业务类型收入占比 图3：公司历年核心净利润及同比 图4：公司历年各业务类型核心净利润占比 图5：公司历年毛利率及核心净利率 图6：公司历年各业务类型毛利率 开发销售型业务经营稳健。2024H1，公司开发销售型业务收入591亿元，同比+8%； 签约销售额1247亿元，同比-27%，其中一二线城市销售额占比92%，行业销售额排名保持第4，市占率维持2.6%。公司谨慎投资，2024H1新增土储建面202万㎡，同比-75%，其中一二线城市投资占比87%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度为21%，虽有所降低，但截至2024H1末，公司总土储建面5699万㎡，其中开发销售型业务土储建面4771万㎡，占比84%，一二线城市占比71%，仍然充裕。 图7：公司历年开发销售型业务收入及同比 图8：公司历年签约销售金额及同比 图9：公司历年新增土储建面及同比 图10：公司历年总土储建面及同比 购物中心表现依旧靓眼。2024H1，公司经营性不动产业务即投资物业总租金收入为115亿元，同比+7%，主要受写字楼和酒店业务的拖累，而购物中心的租金收入为95亿元，同比+10%，占比为83%。截至2024H1末，公司在营购物中心82个，其中69个项目在当地零售额排名前三，占比84%。2024H1，购物中心毛利率77.4%，整体出租率97.3%，均持续提升。 图11：公司历年投资物业总租金收入及同比 图12：公司历年购物中心租金收入及同比 图13：公司历年购物中心毛利率 图14：公司历年购物中心出租率 财务保持稳健，融资成本进一步降低。截至2024H1末，公司三道红线指标绿档，现金短债比1.54倍，净有息负债率33.6%，剔除预收的资产负债率56.4%；加权平均融资成本为3.24%，较2023年末下降32个基点。 图15：公司历年净有息负债率 图16：公司历年融资成本 投资建议：考虑到开发销售型业务结算规模和毛利率下行压力，我们略下调公司的盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为2770/2511亿元（原值为2901/2875亿元），2024-2025年归母净利润分别为260/263亿元（原值为304/319亿元），对应每股收益分别为0.50/0.47元，对应当前股价PE分别为5.4/5.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策落地效果不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）