顶住压力，稳步复苏

业绩简评 8月29日公司发布24年半年报，24H1实现营收141.56亿元，同 比+9.18%；实现归母净利润34.53亿元，同比+11.52%；扣非归母 净利润33.25亿元，同比+11.95%。其中，24Q2实现营收64.62亿 元，同比+7.98%；实现归母净利润15.34亿元，同比+11.12%；扣 非归母净利润14.65亿元，同比+10.24%。 经营分析 Q2延续修复态势，全品类录得正增长。1）下游餐饮需求承压背景 下，公司实现韧性增长，主要受益于前期库存消化及产品创新、渠道拓展并行，Q2全品类实现增长。24Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为31.79/10.41/6.51/10.80亿元，同比 +3.0%/+1.2%/+11.3%/+22.5%。2）经销商优化动作基本完成，数量重启增长。24H1末经销商数量为6674家，较年初净增加168家。3）南部市场竞争激烈，公司仍实现双位数增长，预计增量主要来 人民币(元)成交金额(百万元) 自周边餐饮及工业客户定制产品开发。24Q2北部/中部/东部/南部 /西部增速分别为+6.0%/+2.6%/+5.0%/+13.3%/+6.4%。 成本压力缓解，费用投放增加，盈利能力小幅提升。24Q2毛利率 /净利率分别为36.33%/23.74%，同比+1.60pct/+0.67pct。毛利率改善主要系包材辅料、大豆成本下行。同时预计渠道结构优化亦有帮助。24Q2销售/管理/研发费率分别同比 +1.03pct/+0.15pct/+0.27pct，期间费率提升主要系人员工资和广告投放增加，24H1广告费用为2.09亿元，同比+39.7%。 同期公司公告2024-2028年员工持股计划（草案），其中2024年 公司基本情况（人民币） 计划授予不超过800人，董监高持股比例合计不超过15%，受让价为36.87元/股，对应24年业绩考核同比增长不低于10.8%。 行业逐步进入饱和阶段，预计产品升级为核心驱动力。我们看好 公司借助品牌和渠道打造的平台化优势，持续提升细分品类市占率。尽管酱油市场规模趋于饱和，健康化、功能化细分方向仍具备机会，同时公司注重对工业端、小B端的定制化服务，有望抓住差异化增长机会，顺利完成全年双位数增长目标。 盈利预测、估值与评级 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,610 24,559 27,517 30,663 34,085 营业收入增长率 2.42% -4.10% 12.04% 11.43% 11.16% 归母净利润(百万元) 6,198 5,627 6,254 6,903 7,630 归母净利润增长率 -7.09% -9.21% 11.14% 10.39% 10.53% 摊薄每股收益(元) 1.337 1.012 1.125 1.241 1.372 每股经营性现金流净额 0.83 1.32 1.02 1.26 1.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.48% 19.72% 19.89% 19.87% 19.83% P/E 59.51 37.50 30.22 27.38 24.77 P/B 13.97 7.40 6.01 5.44 4.91 预计24-26年归母净利润分别为62.5/69.0/76.3亿元，同比增长11%/10%/11%，对应PE分别为30x/27x/25x,维持“买入”评级。 42.00 40.00 38.00 36.00 34.00 32.00 230829 231129 240229 240531 成交金额海天味业沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 25,004 25,610 24,559 27,517 30,663 34,085 货币资金 19,814 18,223 21,689 22,857 25,451 27,901 增长率 2.4% -4.1% 12.0% 11.4% 11.2% 应收款项 72 199 405 271 302 336 主营业务成本 -15,337 -16,472 -16,029 -17,776 -19,771 -21,992 存货 2,227 2,392 2,619 2,581 2,708 2,952 %销售收入 61.3% 64.3% 65.3% 64.6% 64.5% 64.5% 其他流动资产 5,466 6,160 6,062 6,199 6,341 6,483 毛利 9,667 9,138 8,531 9,740 10,892 12,093 流动资产 27,579 26,974 30,774 31,909 34,802 37,672 %销售收入 38.7% 35.7% 34.7% 35.4% 35.5% 35.5% %总资产 82.7% 79.2% 80.1% 78.8% 78.8% 78.6% 营业税金及附加 -218 -207 -194 -220 -245 -273 长期投资 5 4 4 3 2 1 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 4,537 5,387 6,069 6,849 7,649 8,549 销售费用 -1,357 -1,378 -1,306 -1,486 -1,625 -1,807 %总资产 13.6% 15.8% 15.8% 16.9% 17.3% 17.8% %销售收入 5.4% 5.4% 5.3% 5.4% 5.3% 5.3% 无形资产 415 906 1,072 1,070 1,076 1,093 管理费用 -394 -442 -526 -550 -613 -648 非流动资产 5,759 7,086 7,649 8,560 9,364 10,279 %销售收入 1.6% 1.7% 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% %总资产 17.3% 20.8% 19.9% 21.2% 21.2% 21.4% 研发费用 -772 -751 -715 -743 -797 -886 资产总计 33,338 34,059 38,424 40,469 44,166 47,951 %销售收入 3.1% 2.9% 2.9% 2.7% 2.6% 2.6% 短期借款 126 152 394 20 20 20 息税前利润（EBIT） 6,926 6,359 5,790 6,741 7,611 8,480 应付款项 3,046 2,345 2,709 2,804 3,224 3,705 %销售收入 27.7% 24.8% 23.6% 24.5% 24.8% 24.9% 其他流动负债 6,305 4,222 5,833 5,264 5,245 4,804 财务费用 584 732 585 381 285 256 流动负债 9,477 6,719 8,936 8,088 8,489 8,530 %销售收入 -2.3% -2.9% -2.4% -1.4% -0.9% -0.8% 长期贷款 0 94 70 70 70 70 资产减值损失 -2 -19 -4 -1 -1 -1 其他长期负债 361 362 384 353 353 353 公允价值变动收益 128 121 213 140 140 140 负债 9,838 7,175 9,391 8,511 8,913 8,953 投资收益 39 13 17 20 20 20 普通股股东权益 23,402 26,398 28,531 31,448 34,737 38,474 %税前利润 0.5% 0.2% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 4,213 4,634 5,561 5,561 5,561 5,561 营业利润营业利润率营业外收支 7,82031.3%0 7,35228.7%12 6,74527.5%-6 7,44727.1%5 8,21526.8%10 9,07626.6%15 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 16,92298 33,338 19,286487 34,059 20,279502 38,424 23,196508 40,468 26,485514 44,164 30,222520 47,948 税前利润利润率 7,82131.3% 7,36428.8% 6,73927.4% 7,45227.1% 8,22526.8% 9,09126.7% 比率分析 所得税 -1,149 -1,161 -1,097 -1,192 -1,316 -1,455 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 15.8% 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 6,671 6,203 5,642 6,260 6,909 7,636 每股收益 1.584 1.337 1.012 1.125 1.241 1.372 少数股东损益 1 5 16 6 6 6 每股净资产 5.555 5.697 5.131 5.655 6.247 6.919 归属于母公司的净利润 6,671 6,198 5,627 6,254 6,903 7,630 每股经营现金净流 1.501 0.827 1.323 1.019 1.258 1.298 净利率 26.7% 24.2% 22.9% 22.7% 22.5% 22.4% 每股股利 1.080 1.030 0.760 0.600 0.650 0.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.51% 23.48% 19.72% 19.89% 19.87% 19.83% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.01% 18.20% 14.64% 15.45% 15.63% 15.91% 净利润 6,671 6,203 5,642 6,260 6,909 7,636 投入资本收益率 24.99% 19.72% 16.42% 17.65% 18.07% 18.21% 少数股东损益 1 5 16 6 6 6 增长率 非现金支出 748 856 929 17 17 18 主营业务收入增长率 9.71% 2.42% -4.10% 12.04% 11.43% 11.16% 非经营收益 -837 -825 -629 -308 -173 -198 EBIT增长率 -0.50% -8.18% -8.96% 16.43% 12.90% 11.42% 营运资金变动 -258 -2,404 1,414 -300 241 -240 净利润增长率 4.18% -7.09% -9.21% 11.14% 10.39% 10.53% 经营活动现金净流 6,324 3,830 7,357 5,668 6,994 7,216 总资产增长率 12.88% 2.16% 12.81% 5.32% 9.14% 8.57% 资本开支 -1,014 -1,513 -1,922 -771 -801 -887 资产管理能力 投资 -4,687 -3,891 686 1 1 1 应收账款周转天数 0.7 1.7 3.1 3.0 3.0 3.0 其他 776 745 417 20 20 20 存货周转天数 51.5 51.2 57.0 53.0 50.0 49.0 投资活动现金净流 -4,925 -4,659 -820 -750 -780 -867 应付账款周转天数 31.0 32.2 30