请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023年03月17日 宏观经济研究 欧央行顶住压力，再度加息50bp 结论：欧央行3月再度加息50bp，兑现了2月初货币政策会议的前瞻指引。虽然推高了经济的系统性风险，但有利于控制通胀。现在，美联储和欧央行都处在两难之地，控通胀和控风险无法兼得。我们认为，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，再处理经济风险是较优解。 数据：北京时间3月16日晚，欧央行再度大幅加息50bp，符合市场预期，主要再融资利率上调至3.50%，隔夜存款利率上调至3.00%，隔夜贷款利率上调至3.75%。 要点：欧央行一季度加息完全兑现我们预期，二季度可能开始放缓加息幅度。欧央行3月份加息50bp原因之一就是暂时未将金融风险提升到足够高的关注度，4月份的会议中可能重点讨论金融系统风险。我们认为，鉴于金融系统的脆弱性，防止大幅度加息对经济的过度伤害，欧央行可能放慢加息步伐。 欧央行缩表速度正在减慢，具体来看，欧央行放缓了对信用机构欧元借款的收缩幅度。2022年12月，欧央行对信用机构欧元借款创纪录地收缩了4975亿欧元，增加了欧元区银行业的流动性压力。随着金融风险加剧，欧央行对信用机构的欧元借款可能增加，影响欧央行缩表进度，降低控通胀效果。 欧洲通胀仍在高位，且环比增速大幅反弹，欧央行仍需继续加息。欧元区2月HICP环比0.8%，不仅结束了连续三个月环比负增，而且大幅反弹。0.8%的环比意味着12个月后的同比为10%。金融风险是现在市场关注的热点，但我们不能够忽视通胀风险依然存在，且比金融风险更加棘手。 瑞士银行业整体流动资产大幅萎缩，瑞士信贷可能只是系统性风险的体现。欧央行加息后，欧洲收益率快速攀升，导致债券价格快速下降，银行业普遍面临巨额亏损。瑞士信贷是欧洲银行业的代表，备受市场关注，但未被市场关注的大量的欧元区中小银行可能均面临类似困境。 我们认为，目前而言，价格稳定和金融稳定是相互冲突的政策目标，欧央行加息缩表就会导致欧元区金融系统的脆弱性进一步凸显。对于欧央行和美联储而言，货币政策陷入两难，为了控制通胀，我们认为金融危机可能已经很难避免。 风险提示：金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师 李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 联系人 仝垚炜 邮箱：tongy aowei@cgws.com 联系人 贺昕煜 邮箱：hexiny u@cgws.com 相关研究 1、《欧央行强硬加息——欧央行1月加息点评》2023-02-03 2、《过早放慢加息，高通胀或持续更久——欧央行12月加息点评》2022-12-06 3、《欧央行强硬加息，美联储将如何应对？——欧央行10月加息点评》2022-09-09 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 欧央行兑现承诺，强硬加息50bp ..................................................................................................................... 3 2.金融危机可能已经很难避免 ............................................................................................................................... 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表1： 欧央行3月加息50bp ............................................................................................................................ 3 图表2： 欧央行会议表述 ..................................................................................................................................... 3 图表3： 欧央行资产 ............................................................................................................................................ 4 图表4： 欧央行减慢了对欧元区金融机构借款的收缩速度 .................................................................................... 5 图表5： 欧洲通胀依然高企，环比增速反弹 ......................................................................................................... 5 图表6： 瑞士信贷2022年亏损79亿美元 ........................................................................................................... 5 图表7： 瑞士信贷股价大幅下跌 .......................................................................................................................... 5 图表8： 瑞士所有银行流动资产快速减少 ............................................................................................................ 6 图表9： 欧元区利率快速攀升 .............................................................................................................................. 6 iW8WtVyXrRqQrRnNqR6MaOaQpNpPpNpMiNnNpMlOnMpQ7NrQqPNZpPzQMYmRsO宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. 欧央行兑现承诺，强硬加息50bp 北京时间3月16日晚，欧央行再度大幅加息50bp，符合市场预期，主要再融资利率上调至3.50%，隔夜存款利率上调至3.00%，隔夜贷款利率上调至3.75%。2022年7月至今，欧央行已经加息6次，累计350bp，利率达到2008年以来新高。近期，欧美银行业相继出现风险事件，导致市场恐慌情绪蔓延。在这种背景下，欧央行兑现了2月初货币政策会议的前瞻指引，顶住压力再度加息50bp。虽然推高了经济的系统性风险，但有利于控制通胀。现在，美联储和欧央行都处在两难之地，控通胀和控风险无法兼得。我们认为，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，再处理经济风险是较优解。 图表1：欧央行3月加息50bp 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 欧央行一季度加息完全兑现我们预期，二季度可能开始放缓加息幅度。在去年12月的《过早放慢加息、高通胀或持续更久》的欧央行加息点评中，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。” 展望二季度，欧央行将在4月5日和6月15日举行货币政策会议。我们认为，鉴于金融系统的脆弱性，防止大幅度加息对经济的过度伤害，欧央行可能放慢加息步伐。 欧央行并未对未来加息路径给出明确的前瞻指引，欧央行表示“不确定性提升增强了管理委员会政策利率决策中依赖数据的重要性。” 欧央行行长拉加德在回答记者提问时表示“欧元区宏观经济预测的截止日期是3月1日。但自3月1日以来，显然发生了很多变化，我们的预测没有考虑任何最新的变化，当然也没有考虑到在市场上观察到的最近金融紧张局势的影响。” 欧央行3月份加息50bp原因之一就是暂时未将金融风险提升到足够高的关注度，4月份的会议中可能重点讨论金融系统风险，并减缓加息幅度。 图表2：欧央行会议表述 2023-03 2023-02 2022-12 利率 上调50bp 上调50bp 上调50bp 指引 不确定性提升增强了管理委员会政策利率决策中依赖数据的重要性，这将取决于即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态、通胀前景的评估和货币政策传导力度。 鉴于潜在的通胀压力，管理委员会拟在 3 月的下一次货币政策会议上再加息 50 个基点，届时将评估其货币政策的后续路径。 委员会判断，利率仍需稳步大幅上升，以确保通胀及时回到 2%的 中期目标水平 资产 由于欧央行不会将到期证券的所有本金支付再投资，APP 投资组合正在以根据资产购买计划 (APP) 减少欧元体系证券持有量的方式。正从2023年3月开始，资产购买计划(APP)投资组合将以有(1)(1)(0)0011112(3)(2)(1)01234561999200120032005200720092011201320152017201920212023加降息欧元区:主导利率:再融资利率欧元区:隔夜贷款利率欧元区:隔夜存款利率 宏观经济研究*动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2023-03 2023-02 2022-12 可控且可预测的速度下降。到 2023 年 6 月底，平均每月下降 150 亿欧元，其后续速度将随着时间的推移而确定。 如去年 12 月所传达的那样，从 2023 年 3 月初到 6 月底，APP 投资组合平均每月减少 150 亿欧元，随后的投资组合缩减步伐将随着时间的推移而确定。 节制和可预测的速度下降，因为欧元体系不会再投资所有到期证券的本金支付。到2023年第二季度末，平均每月下降 150 亿欧元，随后的速度将随着时间的推移而确定。 经济 欧元区经济在2022年第四季度停滞不前。私人国内需求急剧下降。高通胀、普遍存在的不确定性和更严格的融资条件削弱了私人消费和投资，分别下降了 0.9% 和 3.6%。 全球活动低迷和地缘政治高度不确定性，尤其俄乌冲突继续阻碍欧元区增长。 加上高通胀和融资条件收紧，这些逆风抑制了支出和生产，尤其是在制造业。 由于能源危机、高度不确定性、全球经济活动疲软和融资条件收紧，欧元区经济可能在本季度和下一季度收缩。 通胀 2 月份通货膨胀率小幅下降至 8.5%。下降的原因是能源价格再次大幅下跌。潜在的价格压力依然强劲。在强劲的劳动力市场和旨在弥补因高通胀而损失部分购买力的工人支持下，工资压力有所增加。 价格压力仍然很大，部分原因是高能源成本正在蔓延到整个经济 通胀仍然过高，预计将在目标之上停留过久。11月通胀率10.0%，略低于10月的 10.6%。下降的主要原因是能源价格下