宏观经济研究：欧央行放缓加息，但不会停止紧缩

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023年05月05日 宏观经济研究 欧央行放缓加息，但不会停止紧缩 结论：欧央行5月加息25bp，符合预期。25bp是本轮紧缩周期以来的最小加息幅度。2022年7月至今，欧央行已经加息7次，累计375bp，利率创2008年10月以来新高。即使如此，欧元区核心通胀还是在2023年3月创造了历史新高的5.7%。欧洲面临的通胀压力依然很大，欧央行需要继续加息。和美国一样，只有经济衰退得到数据的验证，需求明显收缩，欧央行才能够结束紧缩周期。在此之前，欧央行加息步伐不会停止。 数据：北京时间5月4日晚，欧央行加息25bp，主要再融资利率上调至3.75%，隔夜存款利率上调至3.25%，隔夜贷款利率上调至4.00% 要点：欧央行加息路径完全兑现了我们的预期。在去年12月，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。”欧央行不会停止加息，也不会受到美联储影响。 欧央行行长拉加德表示 “加息决定是普遍和强烈的共识，没有人提出停止加息。”拉加德还称“欧央行是独立的央行，不依赖于美联储，如果美联储暂停加息，我们可以继续收紧货币政策。” 银行业危机影响欧央行缩表进程。4月份欧央行资产只减少了98亿欧元，是2022年7月开始缩表以来除了2022年10月之外最低的一个月。其中，对欧元区信用机构的欧元借款在4月份增加了1.76亿欧元，这说明银行机构的流行性需要靠欧央行借款来弥补，反应了欧洲银行业风险可能仍在蔓延。2023年7月过后，欧央行缩表或将提速。欧央行在新闻稿中表示“委员会预计将于2023年7月停止APP下的再投资”。如果停止到期证券的本金再投资，那么APP组合内的资产规模将会快速下降。 欧央行货币紧缩已有明显效果，但是对需求的抑制存在滞后性，欧洲通胀压力依然高企。2023年4月，欧元区核心通胀同比5.6%，环比1.0%。以这样的环比增速，欧洲核心通胀仍有可能上行。如果经济周期迟迟不进入衰退，需求就难以冷却，通胀就难以回落，因此欧央行需要继续紧缩货币。 欧元区经济增速已经持续下行，预计二季度或将大幅下降。2023年一季度，欧元区GDP同比增长1.3%，经济增速已经四个季度回落。我们认为，在加息的滞后影响下，欧洲经济可能加速回落，经济增速可能比预期更低。 这就是欧央行目前面临的两难困境，通胀上行风险和经济下行风险同时存在，且都有高度不确定性。我们认为，对欧央行而言，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，等到经济数据验证衰退之后，再处理经济问题是较优解。 风险提示：金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师 李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 联系人 仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongy aowei@cgws.com 联系人 贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexiny u@cgws.com 相关研究 1、《加息周期可能接近终点》2023-05-04 2、《美国非制造业大幅回落》2023-05-03 3、《内生动力不足，PMI再度收缩》2023-04-30 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.欧央行如预期加息 ............................................................................................................................................. 3 2.欧央行的两难困境 ............................................................................................................................................. 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表1： 欧央行5月加息25bp ............................................................................................................................ 3 图表2： 欧央行会议表述 ..................................................................................................................................... 3 图表3： 欧央行资产 ............................................................................................................................................ 5 图表4： 欧央行对欧元区信用机构的欧元借款 ..................................................................................................... 5 图表5： 欧央行APP下每月净购买量................................................................................................................... 5 图表6： 欧元区M1、M2增速 ............................................................................................................................. 6 图表7： 欧元区银行信贷和公债收益率 ................................................................................................................ 6 图表8： 欧元区核心通胀 ..................................................................................................................................... 6 图表9： 欧元区GDP增速 ................................................................................................................................... 6 oMoNpMqMrMoNuZvYbR9R8OnPmMpNmPjMpPrMjMqQrM6MnNxOwMqNtRvPmNmM宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.欧央行如预期加息 北京时间5月4日晚，欧央行加息25bp，符合预期，25bp是本轮紧缩周期以来的最小加息幅度。主要再融资利率上调至3.75%，隔夜存款利率上调至3.25%，隔夜贷款利率上调至4.00%。2022年7月至今，欧央行已经加息7次，累计375bp，利率创2008年10月以来新高。即使如此，欧元区核心通胀还是在2023年3月创造了历史新高的5.7%。欧洲面临的通胀压力依然很大，欧央行需要继续加息。和美国一样，只有经济衰退得到数据的验证，需求明显收缩，欧央行才能够结束紧缩周期。在此之前，欧央行加息步伐不会停止。 图表1：欧央行5月加息25bp 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 欧央行加息路径完全兑现了我们的预期。在《20221216过早放慢加息、高通胀或持续更久》的报告中，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。”在《20230315欧央行顶住压力，再度加息50bp》的报告中，我们认为，“鉴于金融系统的脆弱性，防止大幅度加息对经济的过度伤害，欧央行可能放慢加息步伐。” 欧央行不会停止加息，不会受到美联储影响。 欧央行行长拉加德在新闻发布会上直言“欧洲央行不会暂停加息，这一点非常清楚。加息决定是普遍和强烈的共识。尽管一些官员支持加息50个基点，另一些人认为加息25个基点是合适的，但没有人提出停止加息。” 对于美联储可能暂停加息的影响，拉加德表示“我们关注美联储的决策，但欧央行是独立的央行，我们不依赖于美联储；如果美联储暂停加息，我们可以继续收紧货币政策。 图表2：欧央行会议表述 2023-05 2023-03 2023-02 利率 上调25bp 上调50bp 上调50bp 指引 委员会将继续依赖数据来确定适当的限制水平和保持时间。委员会的政策利率决定将继续基于即将到来的经济和金融数据、潜在通胀动态、货币政策传导力度和通胀前景的评估。 不确定性提升增强了委员会政策利率决策中依赖数据的重要性，这将取决于即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态、通胀前景的评估和货币政策传导力度。 鉴于潜在的通胀压力，委员会拟在 3 月的下一次货币政策会议上再加息 50 个基点，届时将评估其货币政策的后续路径。 (1.0)(0.5)0.00.51.00123451999200120032005200720092011201320152017201920212023加降息欧元区:基准利率(主要再融资利率) 宏观经济研究*动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 资产 由于欧央行不会将到期债券的本金全部用于再投资，APP投资组合正以可控且可预测的速度下降。到2023年6月底，平均每月下降150亿欧元，预计将于2023年7月停止APP下的再投资。 至于 PEPP，委员会打算至少在 2024 年底之前将根据该计划购买的到期证券的本金进行再投资。 由于欧央行不会将到期证券的所有本金支付再投资，APP 投资组合正在以可控且可预测的速度下降。到 2023 年 6 月底，平均每月下降 150 亿欧元，其后续速度将随着时间的推移而确定。 至于 PEPP，委员会打算至少在 2024 年底之前将根据该计划购买的到期证券的本金进行再投资。 根据资产购买计划 (APP) 减少欧元体系证券持有量的方式,从 2023 年 3 月初到 6 月底，APP 投资组合平均每月减少 150 亿欧元，随后的投资组合缩减步伐将随着时间的推移而确定。 经济 能源价格下跌、供应链压力的缓解以及对企业和家庭的财政政策支持，都有助于经济的恢复。同时，私人部门的国内需求，尤其是消费，很可能依然疲软。 欧元区经济在2022年第四季度停滞不前。私人国内需求急剧下降。高通胀、普遍存在的不确定性和更严格的融资条件削弱了私人消费和投资，分别下降了 0.9% 和 3.6%。 自