宏观研究报告：欧央行按下“加息”休止符，美联储会跟么？

宏观研究报告 欧央行按下“加息”休止符，美联储会跟么？ 对货币政策的看法会在美欧之间传播 数据来源：日本央行，国泰君安国际 欧洲央行超预期加息25个基点，但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了加息进程。欧洲央行表示：“根据目前的评估，欧洲央行执行委员会认为，目前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。” 欧洲央行的“鸽派加息”是否会影响到美联储在下周议息会议的决定，将成为市场的下一个焦点。我们倾向于认为，美联储仍然会独立决策，但从近期的市场表现来看，美欧两地的金融市场的相关性正在逐步上升。 伴随着欧洲央行的“变调”，市场会越来越倾向于认为美联储的政策紧缩周期已经进入尾声。短期而言，美国的通胀仍然会是市场关注的焦点，目 前影响通胀的主导因素是以下几个：一是油价反弹；二是罢工影响下二手 车价格短期回暖；三是后续医疗通胀底部回升。 在这种情形下，美国年内的通胀下行速率仍将较为缓慢。我们认为年内核心通胀跌破4%的概率并不高，但相对而言，核心通胀超预期上行的概率更小，基于此，美联储货币政策大幅加码的概率也同样不高。我们认为更大的可能性是在更长时间内保持较高利率。 在这种情形下，在可预见的时间内，边际上市场反而需要关注可能让货币政策偏鸽的信号。考虑到长端利率受到各种不确定性因素的影响更多，短端利率下行的概率会更大。对于人民币汇率而言，美欧货币政策紧缩周期进入尾声，也意味着外部环境变得相对友好。 2023年9月15日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 欧洲央行超预期加息25个基点，但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了加息进程。欧洲央行表示：“根据目前的评估，欧洲央行执行委员会认为，目前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。” (Basedonitscurrentassessment,theGoverningCouncilconsidersthatthekeyECBinterestrateshavereachedlevelsthat,maintainedforasufficientlylongduration,willmakeasubstantialcontributiontothetimelyreturnofinflationtothetarget) 这样的一份声明点燃了市场对于欧洲央行已经结束加息的预期。与此同时，由于近期欧洲经济数据表现不佳，欧洲央行也顺势下调了经济增速预测，并略微调高了近端的通胀预测。 欧洲央行的“鸽派加息”是否会影响到美联储在下周议息会议的决定，将成为市场的下一个焦点。我们倾向于认为，美联储仍然会独立决策，但从近期的市场表现来看，美欧两地的金融市场的相关性正在逐步上升。日本央行最新的工作论文显示，去年以来通胀成为市场主题，在经济和物价指标尤其是CPI公布时，利率和股价波动幅度有所扩大。此外，近期美国公布的CPI在一定程度上也对欧洲市场产生了影响，这表明市场 宏观研究报告 参与者对货币政策的观点变化很容易在美国和欧洲之间传播。（BOJReview:RecentCharacteristicsofLong-TermInterestRatesandStockPricesintheUnitedStatesandEurope:withaFocusontheEffectsofIncreasedAttentiontoInflationIndicators,September2023） 图1：投资者对于货币政策的看法会在美欧之间传播 数据来源：日本央行,国泰君安国际 从这个角度而言，我们有理由相信，伴随着欧洲央行的“变调”，市场会越来越倾向于认为美联储的政策紧缩周期已经进入尾声。短期而言，美国的通胀仍然会是市场关注的焦点，目前影响通胀的主导因素是以下几个：一是油价反弹；二是罢工影响下二手车价格短期回暖；三是后续医疗通胀底部回升。（详细分析请见附录） 图2：美国核心通胀再度升温 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -0.8 除住房外的核心服务价格（环比） 数据来源：Wind,国泰君安国际 宏观研究报告 在这种情形下，美国年内的通胀下行速率仍将较为缓慢，我们认为年内核心通胀跌破4%的概率并不高，但相对而言，核心通胀超预期上行的概率更小，基于此，美联储货币政策大幅加码的概率也同样不高。我们认为更大的可能性是在更长时间内保持较高利率。在这种情形下，在可预见的时间内，边际上市场反而需要关注可能让货币政策偏鸽的信号。考 虑到长端利率受到各种不确定性因素的影响更多，短端利率下行的概率会更大。对于人民币汇率而言，美欧货币政策紧缩周期进入尾声，也意味着外部环境变得相对友好。 图3：美国核心通胀年内仍将保持在4%左右 数据来源：Wind,国泰君安国际 附录：短期影响美国通胀的几点因素因素一：油价反弹将带来通胀上行压力 全球油价大幅回升，驱动能源通胀，并向其他通胀分项“渗透”。7月以 来原油价格步入上行区间，引致汽油以及燃油价格上涨。8月汽油价格环比增加10.6%，对美国整体CPI增速的贡献将近50%。从原油需求端看，IEA预测今年的原油需求保持温和增长；但原油供给端，OPEC+既定减产策略叠加沙特、俄罗斯减产计划延期至2023年12月底，全球原油供给趋于紧张。由此，供需失衡下原油价格的攀升叠加低基数效应，能源通胀将得到支撑。与此同时，原油在生产、运输中不可或缺，油价上行阶段通常还会推动其他分项上涨，能源通胀将向其他通胀分项“渗透”，如非耐商品以及核心服务中交运分项等。此外，油价与通胀预期呈现正相关关系，油价超预期上行带来通胀预期再度抬头。8月密歇根大学通胀预期小幅回升至3.5%（前值为3.4%）。 图4：美国能源通胀与油价变动同步 （美元/桶）（%） 160 140 120 100 80 60 40 20 2002-01 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 2023-02 0 60 宏观研究报告 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 布伦特原油价格CPI能源同比（右轴） 数据来源：Wind,国泰君安国际 因素二：罢工或推升二手车价格，并加剧薪资粘性 劳动力市场偏紧以及薪资增速边际放缓的背景下，美国汽车工人协会 （UAW）罢工在即。2022年以来，劳动力市场紧张叠加通胀高企，美国 罢工潮再起。若仅统计罢工人数超过1,000人的罢工活动，2022年美国参与罢工的工人人数12.6万人，高于2011-2017年的平均水平。截至 2023年8月美国罢工人数已达到30.97万人，远超2022年全年水平。当前，UAW与美国三大汽车制造商（GM、Ford以及Stellantis）的合约已于2023年9月14日凌晨到期，15万份合同面临续约。鉴于薪资增速边际放缓，UAW要求薪资提高40%，包括立即加薪20%以及未来四年每年加薪5%，此外还要求减少工时以及其他工作保障。根据Reuters的 报道，Ford提议加薪20%、GM提议加薪18%，Stellantis提议加薪17.5%，这均与UAW的要求相去甚远1。若双方未能就薪资达成一致，近14.6万人罢工在即。 图5：2022年以来，劳动力市场紧张以及通胀高企背景下，美国罢工潮再起 （万人）（%） 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023* 0.00 参与罢工的工人人数罢工停工工作量占全年总工作量比重（右轴） 宏观研究报告 数据来源：BLS,国泰君安国际 图6：美国制造业8月的薪资环比增速明显放缓 （%） 1.4 1.0 0.6 0.2 (0.2) (0.6) (1.0) 1.08 0.54 0.480.38 0.38 0.270.240.15 0.110.00 -0.07-0.24 -0.45 2023-082023-072023-062023-05 数据来源：Wind,国泰君安国际 UAW罢工可能短暂加大车辆价格上行压力，边际加剧薪资粘性。短期来看，UAW的罢工可能会短暂推升二手车价格，耐用品通胀可能再度抬头。一方面，7月美国BEA估算的汽车产量为14.9万辆，远低于疫情前 （2014-2019年）28.6万辆的平均水平。根据2021年上半年的汽车市场份额数据，GM、Ford以及Stellantis三大制造商的市场份额约为40%左右2。若UAW罢工时长较长，汽车库存将迅速消耗，一定程度上抬升二手车价格。例如，2019年9-10月UAW罢工期间，Manheim二手车价格 1资料来源：https://www.reuters.com/business/autos-transportation/uaw-president-lot-work-remaining-reach-auto-labor-deals-2023-09-13/ 2资料来源：https://www.investopedia.com/terms/b/bigthree.asp 指数明显回升，并带动核心商品通胀短期上行。另一方面，UAW罢工涉及14.6万人，占汽车行业工人数的15%左右，UAW薪资提升可能会推升整体汽车行业薪资水平，进而抬升汽车制造商生产成本，最终传导至消费端。此外疫情以来，劳动力紧张造成“临时支持服务”就业人数明显抬升，非工会的工资增速明显高于工会工人。若汽车制造业罢工推升的工人工资引致“工资通胀预期”，汽车制造业工资增速将产出溢出效益，一定程度上加剧工资粘性。 图7：2019年UAW罢工带来二手车价格的短期上行 15 13 11 9 7 5 3 1 (1) （%） 2019年9月15日-10月 25日，UAW罢工 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 宏观研究报告 -20% 核心商品CPI同比Manheim二手车指数（右轴） 数据来源：Wind,国泰君安国际 图8：疫情以来，非工会的工资增速明显高于工会 （%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-