http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年7月22日 蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号:S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号:S1070522040001 相关报告 《到了捍卫欧元的时候吗？——宏观经济专题报告》2022-06-28 《美联储加息进程到头了吗——美联储加息专题报告》2022-06-07 《欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月通胀数据点评》2022-04-14 欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度 ——欧央行7月加息点评 要点 7月21日，欧央行超计划超预期加息50bp，这是2011年4月后欧央行首次加息。欧央行将隔夜存款利率从-0.5%上调至零利率，再融资利率从零利率上调至0.5%，隔夜贷款利率从0.25%上调至0.75%。历史上，欧央行加息50bp只有四次，彰显了欧央行急迫提升利率的态度。但是，欧央行暂无缩表计划，仍将会把资产购买计划持有的到期证券本金全额再投资。 欧盟委员会再次下调经济增速预期，上调通胀预期。欧盟委员会预测欧元区2022年实际GDP增速将下滑至2.6%，通胀将上升至7.6%。值得注意的是，欧元区2023年实际GDP从6月预测的2.1%大幅下调至7月预测的1.4%，这或许预示着欧央行可能采取较为激进的加息路径来遏制通胀，因此导致欧元区经济在2023年大幅下滑。欧元区当前经济状况和美国较为相似，实际GDP环比负增但同比仍正增，通胀在历史高位，因此，欧美都处在从滞胀转向衰退的阶段。 欧央行设立反碎片化工具TPI。欧元区碎片化风险是指各国长期国债收益率持续过快上涨，导致一些金融财政弱国可能出现再融资问题，进而引发债务危机。设立TPI可以有针对性地在经济脆弱地区展开流动性支持，从而增加财政弱国的经济韧性，化解债务风险。我们认为，因为欧元是统一货币，TPI工具释放的流动性会传导至整个欧元区，因此会增加通胀压力。 欧央行加息晚于预期，因此幅度还需要加强。在美联储3月加息时，我们认为，为了避免货币正常化进程差距过大，欧央行应该在二季度末就开始加息。但是欧央行7月才开始加息，因此引发了通胀加剧和欧元贬值的问题欧央行加息过慢引发的第一个问题就是通胀高企。欧央行加息过慢引发的第二个问题就是欧元疲软。如果欧央行加息始终慢于其他国家央行，那么就无法扭转欧元贬值的趋势，控制通胀会较为困难。欧央行货币政策化进程已经落后，加息力度还需增强。 风险提示：国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。 证券研究报告 宏观经济研究 动态点评 分析师 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 欧央行超计划超预期加息50bp .......................................................................................... 4 2. 反碎片化工具TPI ................................................................................................................. 6 3. 加息力度还需增强 ............................................................................................................... 7 风险提示 ...................................................................................................................................... 9 eWkZkW8YaXlXgZ9UnUaQ9RbRoMrRsQtReRrRpQkPpNmOaQnMmQvPsPqMMYtQrO 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：欧央行超计划超预期加息50bp ...................................................................................... 4 图2：欧央行资产 ....................................................................................................................... 4 图3：欧元区宏观经济预测 ....................................................................................................... 5 图4：欧洲部分国家长期国债收益率 ....................................................................................... 7 图5：欧洲通胀高企 ................................................................................................................... 7 图6：能源贡献通胀的绝大部分 ............................................................................................... 7 图7：欧洲通胀地图 ................................................................................................................... 8 图8：欧元贬值 ........................................................................................................................... 9 表1：欧央行近期会议表述 ....................................................................................................... 5 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 欧央行超计划超预期加息50bp 7月21日，欧央行超计划超预期加息50bp，这是2011年4月后欧央行首次加息。欧央行将隔夜存款利率从-0.5%上调至零利率，再融资利率从零利率上调至0.5%，隔夜贷款利率从0.25%上调至0.75%。在6月货币政策会议上，委员会原本计划在7月加息25bp，现在直接加息50bp的幅度打破了计划。渐进性一直是欧央行坚持的原则之一，超预期超计划加息50bp显示出欧央行对于提升利率的急迫态度。 欧央行历史上50bp的加息幅度仅出现了四次。第一次是1999年11月，欧央行将三大关键利率纳入货币政策体系不到10个月，大幅加降息以寻找合适的利率水平。第二次是2000年6月，欧央行加息以解决物价上行的风险。第三次是2008年10月金融危机期间，欧央行在10月8日降息50bp后，于9日紧急加息50bp。第四次就是现在，欧央行为了应对有记录以来的最高通胀，放弃渐进性原则，直接加息50bp。 图1：欧央行超计划超预期加息50bp 资料来源：iFinD、长城证券研究院 欧央行暂无缩表计划。欧央行声明“继续全额再投资根据资产购买计划（APP）持有的到期证券的本金支付，并且无论如何，只要有必要，将保持充足的流动性条件。” 同时，大流行紧急购买计划（PEPP）持有的到期证券的本金再投资也将至少维持到2024年底。也就是说，欧央行暂无缩表计划。通常来说，加息与缩表是同步的，而欧央行大幅加息却无缩表计划，反映了欧央行在控通胀和稳经济之间仍难以抉择。 图2：欧央行资产 -1.0-0.50.00.51.01.52.0-2.0-1.00.01.02.03.04.01999-012002-112006-092010-072014-052018-032022-01加降息幅度（右）欧元区:隔夜存款利率 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFinD、长城证券研究院 7月14日，欧盟委员会再次下调经济增速预期，上调通胀预期。本次欧央行会议并没有公布新一期的宏观经济预测，不过上周欧盟委员会发布了宏观经济预测。欧盟委员会预测欧元区2022年实际GDP增速将下滑至2.6%，通胀将上升至7.6%。值得注意的是，欧元区2023年实际GDP从6月预测的2.1%大幅下调至7月预测的1.4%，这或许预示着欧央行可能采取较为激进的加息路径来遏制通胀，因此导致欧元区经济在2023年大幅下滑。 图3：欧元区宏观经济预测 资料来源：欧盟、欧央行、长城证券研究院 欧元区经济与美国十分相似，都处在从滞胀转向衰退的阶段。6月欧元区通胀8.6%，欧央行预计通胀仍将在高位持续。通胀压力主要来源于经济生产能力持续恶化、能源食品价格持续高企、通胀预期高于目标以及工资涨幅高于预期。经济方面，欧元区一季度实际GDP已经环比-3.15%，但同比仍在5.5%的高位，失业率也在6.6%的历史最低位。我们认为，当前全球经济处在历史上较为少见的时刻，衰退前景明显但部分经济指标又过热，可能出现经济急速拐头向下的情况。 表1：欧央行近期会议表述 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002012-012014-012016-012018-012020-012022-01欧洲央行:资产总额:亿欧元欧洲央行:资产总额:亿欧元2.6%2.8%3.7%7.6%6.8%5.1%1.4%2.1%2.8%4.0%3.5%2.1%2.1%1.6%2.1%1.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%7月预测实际GDP6月预测实际GDP3月预测实际GDP7月预测通胀6月预测通胀3月预测通胀202220232024 动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022-07 2022-06 2022-04 存款利率 上调50bp 保持-0.5% 保持-0.5% 利率 在政策利率正常化道路上迈出比上次会议暗示的更大的第一步是合适的。在即将召开的会议上，利率进一步正常化将是适当的。委员会未来的政策利率路径将继续依赖于数据，并将致力于在中期实现其2%的通胀目标。 委员会计划在7月的货币政策会议上将欧央行关键利率上调25bp。展望未来，委员会预计将在9月再次提高欧央行主要利率。加息的校准将取决于更新的中期通胀前景。如果中期通胀前景持续或恶化，则在9月的会议上将适当提高加息幅度。 对欧央行关键利率的任何调整都将在资产净购买结束后进行，并且将是渐进的。欧央行关键利率的路径将继续由委员会的前瞻性指引和将中期通胀率稳定在2%的战略承诺来决定。 资产 设立TPI以应对对整个欧元区货币政策传导构成严重威胁的无端、无序的市场变化。TPI采购规模取决于政策传导风险的严重程度。购买不受事前限制。 自2022年7月