剔除激励费用后净利持平，股息率已具备吸引力

2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.06/1.46/1.32/0.23亿元、同比增长0.52%/-13.89%/-2.72%/-88.63%。扣非归母净利率降幅低于归母净利率主要由于24H1非经常性损益减少（24H1/23H1分别为0.14/0.34亿元），其中24H1政府补助为0.098亿元（同比下降75%）；但2024H1剔除股权激励费用后扣非归母净利为1.37亿元，同比增长1%。经营性现金流低于净利主要由于存货增加和应付账款减少。24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.91/0.53/0.47/0.32亿元、同比增长-8.94%/-38.64%/-52.66%/-74.8%。 分析判断: 毛 利 率提 升而净利率下降主 要由于期间费用 率提升、营业外收 入占比减少。（1）2024H1毛利率为41.87%、同比提升1.96PCT，主要来自产品结构调整和大单品聚焦战略；净利率为8.09%、同比下降1.35PCT。从 费 用 率 看 ，2024H1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为25.61%/5.19%/2.18%/-0.34%、 同 比 增 加1.66/0.45/0.23/0.26PCT。其中，销售费用率增加主要由于广告宣传费支出增加，管理费用率增加主要由于公司新增股权激励费用519万元；2024H1信用+资产减值损失占比下降0.07PCT至0.34%；其他收益/收入占比提升0.2PCT至0.4%；公允价值变动收益占比提升0.2PCT至0.3%；营业外收入/收入减少1.72PCT至0.45%，主要由于政府补助减少82.3%至0.07亿元；所得税/收入下降0.4PCT至1.3%。（2）24Q2毛利率为42.3%、同比提升2.2PCT；净利率为5.92%、同比下降2.87PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于期间费用提升、营业外收入占比减少。从费用率看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为28.02%/5.57%/2.40%/-0.31%、同比增加2.75/1.23/0.36/0.24PCT；其他收益/收入占比提升0.3PCT至0.4%；公允价值变动收益占比提升0.2PCT至0.3%；资产减值损失占比下降0.67PCT至-0.7%；营业外收入占比下降2.27PCT至0.19%；所得税/收入下降0.42PCT至0.76%。库存有所提升。2024H1末存货为10.82亿元、同比上升12.76%。存货周转天数为175天、同比增加10 天。应收/应付账款分别为2.22/2.34亿元、同比增加-0.55%/5.05%；应收/应付账款周转天数分别为20/45天、同比增加0/-2天。 投资建议 我们分析，短期来看，今年在消费信心低迷影响下收入承压，但：（1）公司延续“大单品”策略， 产品结构上不断升级，以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升。（2）线下门 店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）下半年控费仍存空间。考虑终端承压，下调24-26年收入预测46.15/51.76/57.31亿元至43.72/47.56/51.74亿元；下调24-26年归母净利预测4.27/4.82/5.34亿元至3.77/4.28/4.81亿元；对应下调24-26年EPS1.63/1.83/2.03元至1.44/1.63/1.83元。2024年8月28日收盘价11.44元对应PE分别为8/7/6X，股息率7.9%，维持“买入”评级。 风险提示 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。