If加关税？“三不”+新兴，家电出口必达

当下家电出口链囿于中美关税过度担忧而偏离价值，我们复盘本次出口周期，直面关税命题推演应对及影响，明晰出口新兴增量主导与供给确定性。 复盘外销周期：美国去库结束回温，新兴增量凸显。2020年以来家电外销历经订单国内集中→运输吃紧堆高→到达港高位去库→低位温和补库，其中海运“在途库存”隐性堆高造成22Q3起在美高库存周期，历经近两年波动在美库存已至稳定，24H1出口增速12.3%，去除基数3.4pcts影响，新兴增量明晰。 中国家电，供给端构筑全球不可替代性。出海是内销量端近顶后的必由之路，中国家电已具两大供给壁垒：1.技术创新引领。在全球家电智能化背景下（14年1%→23年25%），中国工程师红利引领海外（智能化19年34%→23年47%）。近年上游MCU国产补齐（约40%）、扫地机竞速赶超均可证明家电品类级创新跑赢。2.产链供给主导。考虑全球供给占比及国别竞争，家电或可称出海最具供给壁垒的产业 。23年中国空冰洗产能/彩产量全球占比81%/58%/50%/84%，核心上游23年活塞/转子压缩机/20年空调电机全球占比85%/95%/90%，即使短板彩电面板22年也已近60%。导致性价比突出，白电品牌价格指数优势、龙头企业盈利优势、各具体案例可充分交叉验证。 If关税升级，中国家电产业“三不”保障确定性。关税担忧当前无法落地，假设加征60%关税做压力测试，家电出口美国具远高于认知的韧性与信心。 不能 ： 美国市场难以剥离中国系供给。23年北美空冰洗剩余产能仅0.3%/5.6%/4.8%，且近8年本地供给比例持续退坡，至24H1北美空冰洗中国生产直供达51%/50%/12%。美国家电进口近9年东南亚墨西哥占比+29pcts，细究传递背后仍为中国。空调中国-泰国出口18-23年间增加115万台，空调零部件17-23年间增加3.4万吨，而泰国-美国出口则增加198万台。中泰越联合在美进口份额近十年不降反增保持90%+，中国家电全球影响难以剥离。 不值：美国家电产业微末，本地投产事倍功半。拆解美国GDP中家电制造业占比估算低于0.1%。家电大致产园建设期2-3年，至回本需约5-6年，产链长、投入高、回报周期长，于美国企业不利。且美国产能不具跨洲出口延展空间，其仅有的洗衣机产业出口23年不足本土零售5%，且出口地以加拿大墨西哥为主合计68%，高成本+跨洲运输费使他国难以承受。 不惧：寡头价值传递，对美业务实际影响有限。加关税可类比上游成本涨落，龙头证明价格向下传递能力，全球中国集中度不输白电链条龙头，关税可传导。 18-19年加关税后家电海外业务毛利率提升，验证价格压力成功传递。且递推三层，出口占比—美国占比—中产美销占比，多数龙头实际营收影响低于10%。 高关联以安克为例，有限提价（15%对冲、25%毛利率稳定）且有能力传递。 新兴拓展才是星辰大海。23H2以来中国家电出口增速迅猛，除基数外新兴增量才是主力。剥离短期，19-24H1出口量额CAGR保持近10%。不同于24H1出口美欧8%/9%，拉美/非/大洋出口增速42%/18%/21%，尤其东盟、阿盟等占比拉升，北美出口占比仅14%，可见家电出口增量本就不依赖美国。一带一路沿线人口结构极具潜力，白电未普及、消费力增长，以空调测算新兴市场户均普及的更新销量为8341万台，较21年+186%，实现普及后占海外市场75%。 更健康公平的国际关系下，新兴市场布局进行时。白电各洲产能/销量比多在60%以下（空调<20%）,中国出口各洲销量占比则在半数上下，出口+当地布局双管齐下。同时边际开拓自主品牌，空调海外自主品牌占比28.1%→35%（21-23冷年），细分新兴区域白电国牌份额2.6%→5.7%，新兴市场的品牌突破是家电龙头们下一代际重心。 行业投资策略：关税过度悲观导致家电出口链价值凸显，对美“三不”验证家电制造确定性，新兴区域庞大增量保障成长性，比较各出口产业家电极具优势。 高度关注出口链家电头部企业，海尔智家、美的集团、海信家电、长虹美菱、TCL智家、TCL电子，及主力出口龙头安克创新、春风动力、石头科技等。 风险提示：国际关系大幅变化，龙头海外布局不及预期，相关测算数据误差。 投资主题 报告亮点 本篇报告直面市场担忧的加关税问题，将当前无法落地的政策不确定性，以压力测试的方式给予充分推演，对市场判断家电出口的韧性应有增量价值。 我们总结对美的“三不”，既是理顺投资逻辑，也是期望能为家电产业在这一战役中的胜出提供一定借鉴参考。 此外，出口链往往有着庞杂的混乱数据，口径差异、国别统计问题比比皆是，导致过去家电出口链缺乏系统性的完整版图，本篇也极尽全团队之能将数据统筹梳理，并尽量点面兼备，这一过程中抽丝剥缕地落实库存的定位、海外产业链的传递与最终对美影响、横比各标的影响拆分，以及新兴市场各维度被忽略的快速成长，都是过去较少梳理清楚的，以此为家电出口链夯实产业研究基石。 投资逻辑 复盘2020年以来中国家电出口周期及归因，落实当下出口链的回温定位，并使新兴区域的增量主导浮出水面。 总结家电各赛道各企业出口的共性壁垒，以技术迭代和产链集中度切入，验证中国家电制造的主导优势。 聚焦加关税命题，产业层验证美国实际难以割裂中国依赖，对手盘推演美国企业做家电制造回流得不偿失，最终直面如果真的加关税，一方面实际美国业务在中国家电龙头中占比有限，另一方面作为产链寡头具备强价格传递能力也在历史中确实实现了传递，综合解决市场的过度担忧。 纠偏市场对出口链的关注偏差，美国业务并非出口核心，近年真实增量来自新兴市场，且权重逐步增强，中国家电出口+当地产能布局双管齐下，且海外自主品牌仍处初级阶段，纵深成长性庞大。 落实到出口链的各赛道企业，高度关注出口链家电头部企业，海尔智家、美的集团、海信家电、长虹美菱、TCL智家、TCL电子，及主力出口龙头安克创新、春风动力、石头科技等。 强化出海是近两年来我们家电行业的核心话题，也是龙头企业的必由之路。近年我组已系列性考察日本家电至今巨擘大金的困境反转之路、东南亚问卷调研及诸多家电出口龙头/消费电子/休娱短途/工具类龙头的公司深度汇整。而在海外库存已近尾声的当下时点，中美贸易带来的关税疑云成为市场焦点，此刻关税既无法落地又未能消解，我们推出此篇出口链深度：盘整中国家电出海的定位，并直面假设——if特朗普上任并执行60%关税，中国家电出口如何应对并预期造成多大影响？“三不”+新兴增量，保驾护航。 一、复盘本轮家电外销周期，去库结束新兴增量凸显 首先简单复盘出口链，以库存周期看，2020-2024H1经历了一波较完整的外销库存周期。 历经订单供给国内集中→运输吃紧产品堆积中程→到达港高库存下的去库周期→至低位库存下温和补库周期，目前美国家电库存大致稳定，而新兴区域需求拉动出口增量。 图表1复盘2020年以来中国家电外销变化趋势 本轮周期起点在疫情下全球供给向国内集中。2020年疫情后，一方面海外需求受补贴刺激释放，但另一方面海外如美欧等地工人短缺、关键部件和原材料短缺，导致供给大幅受损乃至退出。而我国2020年短时间控制住疫情，迅速复工复产，造成了中外供给的明显偏差，直接导致全球订单向国内家电制造链条集中。因此2020年6月起的一年内，中国家电出口量保持高位增速月均30%+，此外值得注意的是，以美元口径这一期间家电出口月频均价同比上涨在4-36%，这一期间全球家电产业链里中国制造占据强势议价地位。 2021年运输环节逐步承压乃至停滞。尽管21年中国家电出口金额仍实现987.2亿美元（+22.3%），但21H1的持续高出口贸易下运输环节负荷承压+到达港劳力紧缺，代表事件21年3月苏伊士运河拥堵事件，及随后运力大幅紧张，21H2洛杉矶堵港事件，不但运价上翻最高约5倍，且运力旺季极度紧缺，国内一箱难求，到达港集装箱货柜又周转困难无法返回，造成供应链恶性循环。国内供给向海外释放也受制于此而边际放缓。 图表2疫情下欧美财政政策刺激消费恢复 图表3复盘2020至今海运费变化趋势 图表4欧美在港停留运力显著上涨（百万TEU） 此间“在途库存”隐性高企，是消费国供应管理巨大偏差点，为后续高库存埋下伏笔。 海运拥堵期间市场忽略了在途库存的累积隐忧。出口链环节较长，理论库存包括出发港库存、在途库存、到达后库存等环节。正常时期可将“在途库存”即在船上/集装箱里的货品视为一个相对稳定动态平衡的值，但21H2-22Q1的承运高压期，运输卸货点劳力紧缺，本就导致“在途库存”堆高，而因各环节数据未打通叠加产品未到货，客户端未充分意识库存堆积，超量下订单进一步垒高了隐性的“在途库存”。 图表5海运集运环节链条长，供给陷入恶性循环导致“在途库存”超过正常水平 拥堵缓解后，在途库存→当地库存，至美国历史库存峰值。22Q2开始港口拥堵缓解、运河通行能力提升、非海运联盟运力增加、新船供给过剩等因素共同作用下，至23年初，海运费回落。这一期间，垒高的“在途库存”转化为海外的“当地库存”，而被客户端意识到巨量的库存压力。至22Q3美国库销比、库存量达到历史峰值，家电制造商/批发商/零售商的库销比峰值分别达1.62/2.25/1.71，库存额峰值较17-19年均值溢出31.5%/53.4%/20.8%。由此美国家电22H2进入了主动去库存周期。 图表6 22Q3美国家电库销比达高位 图表7 22Q3美国家电库存达历史峰值（百万美元） 去库再度至低位后，23H2开始美国家电多赛道陆续库存稳定、进入温和补库周期。22Q3开始诸多美国消费品同步进入去库，但具体赛道的消化节奏及供需调整并不一致。以家电整体看，美国制造商库存规模较小、出口链关联较弱、近两年较平稳暂可忽略，权重较高的批发商、零售商库销比低位分别为1.8（ 23M12 ）、1.53（ 23M11 ），随后均略有反弹。且零售商库存额24年初以来水位明显环比上提，虽然库存指标未完全回至疫情前，但考虑销售规模及渠道结构带来的库存水位变化，可以说美国家电已结束去库陆续进入温和补库周期。 从中国出口看，23H2以来增量表现已远超库存修复范畴。仅从美国库存端看似乎23H2后是温和修复，但中国出口端增速远高于此。从中国出口供给角度，21年底开始因高基数、缺船缺箱、客户超量订单后回落，主要品类出口数据均转负，22H2的美国去库存进一步加剧中国供给的压力，但23年中开始各主要品类增速陆续转正，先后顺序大致为洗衣机—冰箱、黑电—空调—部分小电—油摩—全地形车等。美国去库期间对中国出口是负向因素，这一因素前文论述已基本消失，23H1基数影响24H1增速仅为3.4%，但实际24H1家电出口增速达12.3%已远超基数变化，也不是单纯温和补库所能充分解释的，归结主要有几方面原因： 当地库存转入温和补库，少量影响。前文所提23H2批发及零售商去库转温和补库有限拉动了中国出口，在此前去库期也造成了中国出货端的低基数，数据表观基数增速反转贡献约3.4%（以过去三年同期均值为线）。这尤其在23年中前后体现明显。 图表8分品类出口额同比（美元口径） 运费再次高企，在途库存有限增加。历经今年红海危机/欧线绕行、船舶公司主动削减运力、美东ILA码头工人续约谈判、跨境电商新模式增加需求等因素推动运价重新飙升，且在途库存再次部分推高，但与上一轮的影响差距很远。 具体品类需求驱动，以海外高温驱动空调出口为代表。主要家电品类中的短期需求影响以空调为代表，24年上半年全球极端高温持续，海外高温远胜于国内，也是造成出口量增的原因之一。 新兴区域的增量贡献得以凸显。事实上自2020年以来，中国家电出口的非美区域——主要指中东非拉美等地区的规模占比持续提升，只是此前囿于美国去库存下的负向波动而未充分体现，伴随美国库存稳定修复，新兴区域的增量拉力才更充分的体现出来，而这也是中国家电出口更广阔的星辰大海。我们放在最后一章进阶展开。 综合看24H2家电出口，美国库存周期影响逐步到尾声，去库低基数影响至三季度仍略有边际影响